广誉远:百年国药涅槃归来,销售体系日渐完善驱动终端动销显著改善

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：崔文亮日期：2018-06-28

　　我们非常看好品牌中药的价值回归。如云南白药、片仔癀、同仁堂等无一例外都经过营销运作实现了做大做强,而在消费升级背景下,这些品牌中药拥有来自百年品牌赋予的持续提价能力。山西广誉远同样作为百年老字号中药品牌及定坤丹、龟龄集作为国家保密配方中药品种赋予的其强大产品力。同时,定坤丹、龟龄集适应症广泛,潜在使用人群数量巨大,仅部分适应症对应的市场容量都分别在30~50亿元,潜力巨大。大股东东盛集团此前十几年受困于历史遗留问题(历史债务)影响,没有精力和缺乏资金发展主业,公司对山西广誉远股权比例也几经变动,但,随着2013年债务问题彻底解决、2015年底募集资金到位、2016年底公司对山西广誉远持股比例达到96.03%,上述问题已经全部解决。

　　公司销售已经真正理顺,终端动销改善显著。表观看,2016年是公司业绩拐点,2016年收入和净利润分别同比增长119%和大幅扭亏盈利1.23亿元,但深入到经营角度看,公司OTC销售模式真正理顺是2017年。2017年以来,公司调整了销售模式,销售人员下沉到零售终端,对店员和患者进行专业化培训和教育,使得终端动销开始显著改善。2018年,公司OTC销售体系进一步完善,销售队伍更加稳定和专业,销售人员有望从2017年末500人增加到今年800~900人,明年更有望达到1000~1200人,届时,公司OTC销售深度覆盖的管理终端将从现有3万家增加到6万家实现翻倍。通过草根调研,我们发现,2018年以来,公司终端动销改善更加明显,放量显著。个别区域终端动销同比增长超过50%。

　　应收账款指标有望从2019年开始改善,未来净利润率有望持续提升。公司此前被质疑点主要来自经营性现金流较差,应收账款金额较高,截止2018Q1,应收账款高达8.74亿元,我们判断,主要原因来自:公司产品和渠道均处于终端加速拓展阶段和公司的产品单价过高两大因素(正文有详细分析),我们预计,随着公司终端动销开始加速改善,及公司高速拓展渠道终端阶段逐渐完成,从2019年开始,公司应收账款的增速有望下降甚至不再增长,公司现金流有望显著改善。我们预计和判断,随着公司OTC销售推广体系逐步完善,OTC与医院终端覆盖数量快速增长,OTC销售队伍人员有望从当前700人左右增加到2019年底1000~1200人,重点覆盖的管理终端有望实现翻倍,从此前3万家增加到6万家,从而推动OTC销售继续保持高速增长。与此同时,随着公司未来几年广告费用在现有2亿元基础上增长幅度有望显著低于收入增速,和销售人员大幅增加后逐步带来收入产出和规模效应,及利润率更高的OTC占比持续提升,公司未来几年仍将体现出净利润增速超出收入增速、净利润率持续提升的趋势。随着公司产品知名度的提升和议价能力提升,未来经营性现金流和财务费用等指标有望显著改善。

　　大股东累积增持过5亿和放杠杆员工持股计划彰显信心与决心。2018年1月以来,大股东增持公司股份已经达到5.1亿元(整体增持均价42.88元/股),同时实施了放杠杆员工持股计划(9000万,放2倍杠杆,均价40.23元/股),虽然上述价格不能对公司股价形成绝对保障和支撑,但彰显了公司对未来发展的信心和决心,有利于提振市场信心。

　　盈利预测与投资建议。我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长49%/37%/32%,净利润分别同比增长75%/49%/44%,对应净利润为4.15/6.20/8.90亿元,EPS分别为1.18元、1.76元、2.52元,当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为47/32/22倍,相比其未来3年50%以上复合增速,PEG显著小于1,与片仔癀、同仁堂、云南白药等品牌中药公司相比,是PEG持续显著小于1的公司,且市值显著低于同类公司,我们判断,随着公司业绩持续高增长,且终端动销改善带动公司经营性现金流和应收账款等指标改善,公司未来估值水平有望得到修复。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为79元,相当于2019年45倍的动态市盈率,我们在此申明,把广誉远作为2018年首推品种之一。

　　风险提示:公司终端动销改善低于预期;公司产品销售低于预期;经营性现金流和应收账款等财务指标不能改善;2018年7月30日公司定增限售股3400万股解禁,对股价冲击的风险。