湖北宜化：甩掉包袱 静候复苏 维持买入评级

　　公司的业绩情况基本符合预期。报告期内综合毛利率16.2%，同比下滑5 个百分点，费用率9.07%，同比上升1.4 个百分点。资产减值损失拖累业绩0.1 元。磷肥的高价库存以及聚氯乙烯、季戊四醇等产品价格低迷是拖累公司09 年上半年业绩的主要原因。

　　新增产能保证营收增长。在上半年市场形势低迷的背景下，公司的产能扩张是维持营业收入正增长的主要原因。其中内蒙联合化工104 万吨尿素和贵州金江化工3 万吨季戊四醇项目全面 投产，报告期内合计贡献收入8.41 亿元，占总销售收入约20%。

　　尿素与磷肥经营好于预期。公司上半年化尿素业务营业收入19.9 亿元，同比大幅增长69.34%，毛利率26.2%，已经高于近几年来尿素的平均盈利水平。这主要是由于公司新建的内蒙尿素成本较低，同时受益于上半年下游补库存及春耕需求，产销两旺。受库存原材料成本高，需求下滑影响，磷肥销售收入和毛利率分别同比大幅下滑28%和8.92 个百分点，但公司高价库存已经消化完毕，新产品成本较低，库存水平好于我们的预期。目前由于国内化肥供大于求，同时处于需求淡季，盈利状况处于底部，但由于目前公司库存已基本正常化，预计随着国际化肥市场补库存和旺季需求的进一步释放，化肥盈利能力将逐渐回升。

　　化工业务有望复苏。公司化工业务拖累业绩明显，其中PVC 毛利率为-7.32%，季戊四醇毛利率为4.98%，而两者合计销售收入占比约20%。预计随房地产复苏，两者的价格在下半年均将逐渐回升，实现减亏或贡献业绩(目前PVC 市场价较上半年均价涨幅约300-400 元/吨)，2010年有望逐步回到正常盈利水平。同时公司的10 万吨保险粉项目也有望于4 季度投产，预计将会在10 年贡献业绩。

　　内蒙古将成为公司重要的发展基地。内蒙古具有丰富而低廉的煤炭、电力成本，预计未来会成为我国重要的大宗化工品生产基地。目前公司已经在内蒙拥有联合化工尿素和内蒙宜化PVC 两个生产基地，未来将成为公司重要的业绩来源。预计内蒙宜化明年年中将有30-40 万吨的新PVC产能投放，受益于低电价水平，成本有望大幅降低。

　　维持买入的投资评级：我们认为，随经济复苏，公司业绩向上弹性较大。维持公司09 年0.55 元的业绩预测。如果内蒙宜化PVC 项目中期顺利投产，10 年业绩有望达到1.05 元/股。维持买入的投资评级

　　风险因素：化肥市场需求持续低迷，PVC 投放晚于预期，内蒙天然气价格上调幅度高于预期。

　　(东方证券)