光线传媒:迎来价值洼地,猫眼估值的上中下签解签

　　类别：公司研究 机构：联讯证券股份有限公司 研究员：陈诤娴 日期：2018-06-14

　　事件

　　我们近期对公司的价值进行了梳理,并就猫眼的市值评判进行了分析。

　　投资要点

　　猫眼市值的分析

　　1.如何看待公司目前的市值:我们认为公司的市值可拆分为三部分。第一,电影本业,预估营收和净利润按年可成长15-20%(匹配中国电影行业票房增速及公司市场份额的稳步提升),爆款为阶段性的催化剂亦可成为交易性投资者短线获利的诱发因素,我们认为该部分对应的合理前瞻PE区间在20-25倍(投资者亦可将自己认同的倍数带入);第二,相对稳定的投资收益,公司参投了约80家产业链相关公司,或项目合作或进一步扩大持股或转让释放投资收益,每年都有多寡不等的投资收益释出,譬如1Q18确认的新丽传媒20多亿的投资收益,该部分对应的合理前瞻PE区间在15-20倍(投资者亦可将自己认同的倍数带入);第三,猫眼的市值,这部分变数较大,后面单独说。

　　2.猫眼的市值分上中下三等情形:先说的行业大背景,目前猫眼和淘票票二者的市场份额基本是六四开,自从2017年9月猫眼微影合并以来,在光线的经营下,市场份额由约四成上升到目前的六成,且已经开始持续盈利,在通常的竞争格局下,这个势头是非常好的,但这种情形1Q18开始有所放缓,主要来自淘票票的反击。我们的理解,淘票票在线票补当然是不怎么赚钱,盈利能力应该不如猫眼,但是这是互联网大佬的格局之争,淘票票背后是阿里,他们目前的行为是花钱买量(我们中期策略提到的流量和资本是壁垒,他们有资本,现在就是要去抢流量)。但这个事情的不确定性在于可持续性和持续多久,也看阿里对于淘票票在其互联网帝国中的定位,是要求盈利,还是娱乐生态圈战略布局(这种情形下即便长期亏损也是可以接受的)。因此,淘票票的策略是猫眼前景不确定性的最大来源,因为光线已经用数据证明了公平竞争条件下,无论份额还是利润都不是问题。

　　3.下面分析猫眼市值的上中下三等情形:(1)上上签,如前所述,淘票票的策略是猫眼变数的关键,假设淘票票的定位是要盈利,且管理层给的蜜月期并不长,折腾一阵子也开始兼顾份额和利润,市场走向理性竞争,2H18猫眼上市,这种情形下,我们认为市场会回归2017年底时市场对于猫眼的评估,猫眼的盈利将会非常可观,估值可达400-500亿(爱奇异(IQ.O)不盈利,美股也给了1,000多亿的市值了);(2)中等签,淘票票与猫眼经历较长时间的纠结,大家都不怎么赚钱而唯市场份额优先,这会形成较长时间的压制;(3)在淘票票股东背后强大资金的挤压下,猫眼的收购价值,重构一个猫眼市场认为多少钱合理。

　　4.对目前市值的拆分,光线目前股价对应市值306亿,我们做个拆分,由于投资收益不确定性较大(不好单独拆分),我们一起打包电影本业和投资收益,给予2018年PE25倍,对应市值约250亿,剩下的56亿就可以看作是市场给予猫眼的市值,我们认为这个估值即便是抽到下下签,猫眼也值这个价钱的,由此我们认为公司估值底部已基本浮现。5.有关猫眼上市时机的看法,我们认为管理层应该尽快争取猫眼上市,现在猫眼有流量,缺的就是资本了,上市可以打通融资渠道,才能更好的应对竞争对手的反击,管理层的取舍在于股份稀释问题,大家一起赚钱比捂在手里好,团结一切可以团结的力量才能办大事。

　　核心观点重申

　　我们认为光线传媒质地优异,基于如下理由。

　　1.如何看待公司目前的市值:我们认为公司的市值可拆分为三部分。第一,电影本业,预估营收和净利润按年可成长15-20%(匹配中国电影行业票房增速及公司市场份额的稳步提升),爆款为阶段性的催化剂亦可成为交易性投资者。

　　2.战略视角前瞻:体现为,(1)动漫领域的前瞻布局(制作加发行含参投拥有中国约8成份额),该部分业务的拐点取决于中国动漫市场何时爆发,目前中国正处于动漫电影商业化的前夜;(2)内容创作年轻化,定位时下主流观影人群;(3)猫眼微影合并,诞生中国互联网票务寡头。这对于光线是非常合适的做法,因为作为轻资产起家的公司,与地产大佬或拥有国企资源的同业竞争切入重资产的实体院线并不明智,互联网票务平台的另一大优势是拥有客户(流量/数据),如我们在2018年中期策略提到的,流量和资本为壁垒,拥有了流量,就差上市这一步了,上市是猫眼的必由之路,我们认为宜早不宜迟,权衡的代价是不同上市时机带来的股权稀释程度不同。

　　3.靠谱的管理层,高效的执行力:公司自上市以来未涉及大股东减持等误导投资者判断的重大事件。

　　风险提示

　　淘票票对于不盈利容忍度高,该等情形出现可能导致股价缺乏向上弹性。