事件：公司发布 2021Q1 年业绩，报告期内公司实现营业收入181.34 亿元/+127.48%（追溯后，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润 28.49 亿元，上年同期为-2186 万，实现扣非后归属母公司股东的净利润 28.34 亿元，上年同期为-1.2 亿元。

　　离岛免税新政及去年同期低基数的情况下，2021Q1 营收和净利润继续保持大幅增长。2020Q1 受疫情影响，中免业绩大幅下滑不具有可比性。参考 2020Q4 的环比数据，2021Q1 中免营收环比+3.7%，归母净利润-4%，略低于市场预期。预计主要受 1-2 月国内疫情反复，春节期间提倡就地过年的政策影响。分拆来看，根据海关数据估算海南业务收入 145 亿，日上直邮收入 33 亿。利润方面，受香化促销等因素影响，公司整体毛利率环比 Q4 略有下滑，Q1 净利率 15.6%，环比-1.3pct。预计海南业务净利率（含批发加回）20%左右，日上直邮净利润 10%左右。

　　海南业务贡献主要业绩，竞争优势无法动摇。疫情影响下出入境仍未放开，离岛免税是国内奢侈品消费的重要渠道，3 月国内疫情归零后销售额迅速反弹，显示了巨大的消费潜力。从 Q1 跟踪数据看，中免在海南的市占率仍超过 90%，多年积累的供应链、渠道、会员等优势决定了短期内无法被超越。随着海口国际免税城和海棠湾一期 2 号地块的建设完工，核心优势有望进一步巩固。

　　香化竞争加剧，未来的竞争优势将更多体现在精品领域。清明节过后，海南离岛免税开启了新一轮香化促销活动，热门单品的折扣力度较大。去年底今年初离岛免税新店集中开业后，随着各运营商的供货渠道逐步打通，香化品类的布局日趋同质化。未来中免的竞争优势将更多的体现在精品品类，尤其是高端奢侈品牌的丰富度上，预计珠宝、腕表、箱包、精品服饰的收入占比将进一步提升，香化的收入占比将下降。

　　投资建议：预计 Q1 首都机场仍按原保底计提，未来谈判落地仍有望冲回业绩，企业所得税仍按 25%计提。近日海南省长表示今年离岛免税销售额预计能够超过 600 亿，继续看好国内免税行业的发展空间，短期波动不影响中长期发展。给予 “买入”评级。预计公司 2020-2022年归母净利润 61 亿/108 亿/148 亿元，对应 PE 为 85/48/35 倍。

　　风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。