佛慈制药：业务结构继续调整，16年增长趋势明确

　　2015年10月19日 西南证券 朱国广,何治力

　　业绩总结： 2015Q1-Q3 公司实现营业收入、 净利润分别为 2.7 亿元、 3300 万元，同比分别下滑 20.1%、 增长 18.5%。 若从单季度看，公司 2015Q3实现营业收入、 净利润分别为 9463 万元、 1385 万元，同比分别下滑 11.6%、 增长17.2%。 同时，预计 2015年全年净利润增长 0-30%。

　　战略调整继续短期内仍将影响收入， 但盈利能力显着增强。 1) 在国家政策要求对中药材规范化加工的背景下， 公司对药材贸易业务进行了战略调整， 子公司药源产业发展有限公司未来将重点发展药材贸易环节中的高附加值环节，暂时性的业务中止致公司 2015Q1-Q3 营业收入同比下降约 20%，预计 2015 年药材贸易业务战略调整仍将继续， 2016-2017 年该块业务收入规模将会逐渐恢复。 2) 2015Q1-Q3净利润增速跑赢收入增速 38.6个百分点， 毛利率同比提升5.1 个百分点，净利率同比提升 4.2 个百分点， 我们认为主要由毛利率较低的药材贸易业务中止、 低价药提价效果逐渐凸显、医院销售占比提升原因引起；此外，由于理财收益，财务费用大幅减少约 1140万元； 3)从单季度来看，2015Q3公司收入、净利润均环比均实现了约 7.2%的高速增长， 我们预计 2016年随着公司业务结构调整完毕， 公司收入将恢复增长， 净利润仍将维持高速增长。

　　低价药红利继续发力， 2016 业绩增长趋势明确。 受药价放开和低价药提价影响，公司自 2015 年 6 月开始对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等 15个主要浓缩丸产品出厂价平均上调 12%，阿胶出厂价上调 34%，上述产品零售价也将做相应调整。我们在 2015年 6月的深度报告中也据此判断 2015年为公司的业绩拐点， 尽管受业务结构调整业绩略低于预期，但盈利能力指标表现喜人， 可见低价药提价已为公司业绩带来较大弹性。 我们认为 2016 年公司盈利能力优化的趋势仍然存在， 将继续受益于市场化调价的政策红利， 且届时药材贸易业务调整完毕，收入将恢复增长，业绩增长趋势明确，预计 2016年净利润增速在 40%左右。

　　中药配方颗粒政策进度低于预期， 但放开趋势不变。 中药配方颗粒放开政策并未如期在 2015Q3落地， 但我们认为配方颗粒改变了中药煎药的传统模式，具有传统饮片不可替代的优势，在安全疗效上认可度越来越高，随着国家对现代中药发展的重视，其生产资质放开是大势所趋，《 2015 年全国药品注册管理工作会议精神》 亦提出制定加强中药配方颗粒监督管理的有关措施，将有序放开中药配方颗粒行业限制。公司与中科院兰州化物所合作，并受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产 400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格， 占领市场先机。

　　盈利预测及评级： 受药材贸易业务转型影响，公司三季报业绩略低于我们预期。为此我们调整了盈利预测，预计公司 2015-2017年 EPS 分别为 0.09元、 0.13元、 0.16元(此前为 0.12元、 0.16元、 0.21元)。在当前价格水平下对应 2015年市盈率为 116倍，明显高于行业水平。我们认为公司品牌价值巨大；分享配方颗粒及大健康领域快速增长；受益“一带一路”建设和国企改革； 10余亿土地拆迁补偿有利于外延式扩张， 前景值得期待。 但由于公司三季报业绩受业务结构调整低于预期， 中药配方颗粒政策放开进度亦低于预期， 故短期内下调至“增持”评级，长期仍持续看好。

　　风险提示： 低价药提价销量或低于预期、配方颗粒放开或低于预期。