舍得酒业2017年报点评:高端酒量价齐升、业绩逐步改善

　　类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：黄付生,蔡雪昱日期：2018-04-25

　　事件:公司发布2017年报,实现收入16.38亿、归母净利润1.44亿、扣非归母净利润1.35亿,分别同比增长12.1%、79%、72.97%,EPS为0.43元/股,符合此前业绩预告区间,10派0.43元(含税)。单四季度收入3.95亿、归母净利润0.48亿,分别同比增长9.05%、89.41%。

　　舍得量价齐升带动中高档快速增长,新品天特优及低档酒仍在调整公司酒类收入14.95亿增长20.94%,药业于去年7月剥离给集团,贡献收入1亿,玻瓶及其他贡献收入0.42亿。整体中高档酒(包括舍得、天曲等)收入13.95亿、增长32.73%,销量7205吨下滑25%,其中舍得系列销量3936吨增长28.8%,收入预计大双位数增长,除舍得以外的其他中高档酒销量3269吨下滑50%,但调整产品结构推出新品后均有不同程度的价格提升、预计能抵消一部分销量的大幅下滑,舍得系列量价齐升带动中高档酒增长。低档酒(沱牌大曲、柳浪春、沱牌酒)由于调整产品结构、缩减SKU,销量6609吨、收入1亿,分别大幅下滑61.67%、45.8%。分区域看省内3.38亿略下滑2.76%,省外11.46亿增长29.41%,预计东北、山东、河南、河北市场增速靠前。年底经销商净增393家达到1402家。

　　公司年底应收票据+应收账款1.77亿同比仍高企、环比略降,预收款1.92亿同比、环比下降3%、31%。但结合其他应付款中尚未结算经销商折扣继续提高至2.71亿,同比增长200%、环比继续增加,根据去年12月最新会计准则调整,这一部分是收入中尚未结算的折扣计提此科目,后续随着渠道政策变化,存在冲回收入的可能性。单四季度销售商品提供劳务收到现金为6.1亿,考虑到上述几项的变化,和单四季度收入能够匹配。

　　毛利率大幅提升抵消费用影响,单四季度补缴消费税,所得税率恢复正常,净利率稳步提升提价、中高档酒占比持续提升、产品重新定位及缩减开发产品,中高档、低档酒毛利率分别提升7.94、9.88个百分点,整体毛利率提升10.44个点至74.6%。单四季度企业税金及附加大幅增长87.87%,主要是因为自去年5月1日白酒消费税最低计税价格上调、公司去年10月收到省税务局关于此调整的批复后,根据新规5-12月增加的消费税计入四季度报表,补缴后全年从价税占比收入由16年的6.65%提高到10.24%,17年下半年从价税占比收入高达12.86%(17年上半年拆分估算此占比为7.98%)。

　　公司销售费用同比增长50.8%,主要增量来源于广告宣传及市场开发费用增加0.33亿、职工薪酬增加0.98亿、同比大幅增长137%,公司销售人员大幅增加1809人至2627人,销售费用率增加7.55个点至29.3%。由于内退员工福利计提费用9162万带来管理费用增长35%、费用率提升3.14个点至18.3%。所得税率30%同比大幅下降27个点,主要由于消费税计税基数上调,母公司售价增加产生利润,弥补以前年度亏损后未实现当期所得税,而销售公司成本上升、利润下降,当期实现所得税减少所致。综合下来净利率提升3.3个点至8.8%。

　　盈利预测与评级:

　　公司18年春节提价截止日期在1月16日,我们认为年底预收款并不能完全反应春节打款情况,春糖草根调研下来,舍得继续保持高增长,沱牌恢复增长仍需要时间,春节旺季后渠道库存较同期更加合理。公司春糖推出终端价格定位600+的智慧舍得,产品形象更高端、口感更佳,起到提升品牌及产品价格带作用,目标做到品味舍得20%以上的占比。4月营销中心搬至北京,将更有利于吸引品牌营销人才。

　　17年公司调整中低档产品结构,销售渠道扁平化,大幅增加经销商及拓展核心门店,急速扩充销售团队,进行从业务人员到经销商的团队理念的磨合,同时剥离各项非主营、低效资产,优化改善生产技术部门员工结构。

　　18年舍得、沱牌独立事业部运营,舍得聚焦现有核心市场、提升东北西北、布局华东华南,除了继续拓展核心门店以外,提升核心门店质量、分级管理等更精细化的工作成为重点。沱牌收缩至4个区域35个城市,更加聚焦。经过一年团队磨合后,18年由此前的费用总部集权管理尝试授权管理,加大销售基层权责,也反应公司具备完善反馈修正机制。

　　公司公告增发取消,或采用其他方式加强上市公司的控制权,无碍业绩释放。公司2018年消费税基数恢复正常,市场费用仍将大力投放、但管理费用将恢复正常,品味舍得提价、减少赠酒力度、推出智慧舍得将继续提升产品毛利率,考虑到17年资产减值及坏账计提1.1千万、内退福利计提9千万,17年正常净利率应该在13.1%,今年净利率将快速回升。我们预计2018~2020年EPS为1.36、1.84、2.39元/股,给予2018年35倍PE,目标价47.7元,维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。