黑牡丹：未来三年利润高增长 给予推荐评级

　　在实地拜访了公司管理层之后，我们看好公司未来3 年的成长空间。在不考虑增发的情况下，我们预计公司09 年到11 年，EPS 分别为0.48、0.58、0.73。结合公司RNAV7.36，我们首次给与公司“推荐”评级。

　　截止至2007 年12 月31 日，常高新总资产111.84 亿元，净资产52.94 亿元，主要从事新北区城市基础设施及配套设施的投资建设，同时参与承担市区相关基础设施和重大项目的建设业务。常高新从事上述业务的模式主要分为两种：一是市场化运作，自主经营，自负盈亏。如污水处理、物流、担保等业务；二是新北区市政基础设施及配套设施的投资、建设，建成后由新北区政府回购，如市政道路、安置房、标准厂房等业务。回购价采取成本加利润的方式确定。

　　2008 年资产注入主要是高新城投和火炬置业。

　　高新城投主要从事新北区市政道路、管道、桥梁等基础设施及商业配套设施的投资建设业务。项目建成后由新北区政府及其下设机构(如新北区建设局)回购。回购价格采取成本(经审定的工程总造价)加利润的方式确定。

　　火炬置业的业务模式可以分为两种：一是市场化运作，自主经营，自负盈亏，如安置房配套的商铺开发销售业务；二是火炬置业根据新北区政府下达的建设项目计划投资建设的安置房、标准厂房及配套设施等工程项目，建成后由区政府回购，回购价格采取成本(经审定的工程总造价)加利润的方式确定。根据新北区财政局常高新[2008]005 号文，新北区政府回购火炬置业投资建设的安置房毛利率自2008 年1月1 日由之前的10%提高至15%。

　　公司业务模式： “安置房+商品房”双轮驱动开发模式

　　公司业务由三部分构成：纺织、安置房及城市综合开发、商品房开发。

　　1、 纺织业务

　　自2006 年以来，受人民币升值、原材料及劳动力成本大幅上升等不利因素影响，公司的业绩持续下滑，产品毛利率下降较快，至2008 年公司出现亏损。08 年下半年以来，公司的纺织业务有了一定的改善，主要是升值过程趋缓，原材料价格下跌较多，公司厂房搬迁使产品质量有了提升，但是08 年全年仍然仅能维持盈亏平衡。公司预计09 年开始，纺织业务大概能实现4000 万左右的净利润。考察公司的经营历史，在05~06 年度实现的净利润都在1 个多亿。目前公司订单饱满，考虑到外需放缓的影响及毛利率降低的影响，公司预计的4000 万利润实现的概率较高。资产注入之后，该项业务占比不大。

　　2、 安置房及城市综合开发

　　高新城投、火炬置业在新北区内的市政工程(含安置房等)投资建设业务经营具有区域垄断性，因此公司拥有一块收益稳定、受经济周期影响较小的主营业务，有利于增长上市公司抵御经济周期风险的能力。据初步测算，新北区合计需投入基础设施建设资金约1,780 亿元。因此，高新城投、火炬置业未来的业务空间非常广阔。安置房开发属于市政订单任务，每年的开发面积约50 万左右。目前，公司拥有的50 万平米安置房土地储备可保证明年业绩无虞。高新城投主要从事新北区市政道路、管道、桥梁等基础设施及商业配套设施的投资建设业务，每年可实现利润约6000 万元。

　　3、 商品房业务

　　上述地块楼面地价约800 元/平米，周边售价约6000 元/平米，参考2000 元/平米的建安成本，可实现毛利率约53.33%。常州在200 座地及以上城市(含直辖市、港澳台城市)中综合排名第20 位。2007 年，常州实现GDP1,880亿元，人均实现GDP，按常住人口计算人均生产总值达43,674 元。2008 年常州市人均可支配收入19,089元，同比增长14.7%。过去几年常州的房价涨幅不大，本次调研了解到，城市核心区房价在6000~7000 元/平米，周边地区(包括新北区)在4000 元/平米。相比起当地居民收入，房价相对合理。

　　未来3 年利润高增长

　　09 年和10 年，安置房结算面积分别为54 万平米、47 万平米，按照15%的毛利率，8%的净利润，贡献EPS 分别为0.36 元、0.29 元。商品房业务10 年开始贡献收益，预计10 年至11 年，分别结算约16 万平米和47 万平米，可实现EPS约0.17 元和0.61 元。纺织业务每年稳定贡献4000 万元，即EPS0.05 元城市综合开发每年贡献6000 万元，即EPS0.07 元。即，公司09 年至11 年，EPS 分别为0.48 元、0.58 元、0.73 元

　　资产注入

　　公司大股东常高新拥有新北区400 平方公里的土地一级开发权；资本市场对于上述土地开发权注入颇有期待。但是，通过本次调研，大股东资产注入仍未有具体的时间表。

　　兴业证券