电力设备新能源:被低估的装机需求,被忽视的盈利增长 荐4股

　　类别：行业研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红 日期：2017-07-21

　　昨天市场光伏板块迎来全面大涨行情:单晶龙头隆基股份涨幅达6.36%、多晶龙头保利协鑫(港股)涨幅达6.82%,逆变器龙头阳光电源涨幅达4.74%,组件龙头晶科能源(美股)涨幅达7.68%,多晶硅企业大全新能源(美股)涨幅达6.84%。我们认为这一波行情的直接催化来自于国家可再生能源中心发布的今年上半年24GW的装机及全年40GW预测的消息超预期的消化。

　　主要的逻辑则来自于:1)下半年价格坚挺、盈利能力改善以及去年同期低基数将带来盈利持续增长;2)分布式爆发带来的中长期需求的超预期;3)龙头企业格局优化,盈利持续超预期与价值长期低估的现状带来的估值修复的迫切必要。

　　超预期的抢装,被上调的预期:根据国家可再生能源中心对主要企业及行业资讯机构的相关信息分析,2017 年上半年全国光伏新增装机容量24GW(去年同期22GW),其中6 月新增装机达到13GW,光伏累计装机超100GW。由于今年630 各省份指标下放较晚,众多项目到了今年二季度才具备开工的条件,施工、并网压缩在最后的两个月,今年的抢装高潮滞后,抢装的结果超预期。从装机结构上来看:分布式7GW,为去年同期新增规模的3 倍,提速明显;地面电站17GW,增幅放缓。中东部电站的装机占比达到50%以上。同时可再生能源中心预计2017 年下半年,分布式将持续保持较快的发展,新增装机预期超过上半年的7GW,加上领跑者及扶贫项目,全年光伏新增装机将超过40GW,远超此前的市场普遍的预期30GW。而根据今天光伏协会的半年度总结与展望研讨会的情况来看,全年装机预期也普遍上调至34GW 以上,超过去年同期。

　　抢装之后需求有支撑,三季度将表现靓丽;降价并未如期而至,盈利增长将超预期:1)量的方面:去年的630 结束后,行业的需求出现真空,光伏产品的价格出现断崖式的下跌。而今年630结束以来,受领跑者项目(5GW 左右)930 并网及扶贫项目(4-5GW),出口带动特别是美国201 法案可能通过带来的3季度抢装预期,以及国内不受630 电价下降影响的分布式项目的爆发,市场需求有强有力的支撑。根据微观调研,企业普遍反映订单饱满,需求旺盛,单晶硅片更是一片难求。考虑到去年3 季度的低基数,今年三季度的装机数据同比数据将会持续表现靓丽。2)盈利能力方面:去年三季度,行业产品价格降幅普遍达到20%以上,今年由于需求的有效支撑,此前预期的单多晶产品降价并未如期到来,单晶产品价格仍维持高位,多晶自5 月份以来持续上扬。从企业盈利的角度来看,由于价格端的维持高位,以及成本端的持续下降,光伏盈利能力有望大幅度改善。市场此前陷于“以量补价”的长期逻辑,而忽视了中短期需求爆发带来的盈利改善,对光伏企业下半年的盈利增长普遍担心,存在较大的预期差。

　　分布式放量成新动能,明年需求旺盛被低估:今年上半年,分布式装机7GW,同比增长3 倍,迎来久违的爆发,中东部光伏装机比重50%,显著上升。下半年分布式装机仍将维持7GW 以上的装机预期。

　　全年分布式有望突破14GW。展望明年,从微观层面呈现出的全面铺开、全民动员的蓬勃生机来看,工商业屋顶分布式将持续突破,户用分布式也将逐步放量,分布式装机需求持续旺盛,中性判断全年分布式装机容量在15-20GW。同时计及领跑者计划8GW,扶贫项目5GW,在不考虑地面电站的指标的情形下,明年装机仍将达到30GW(扶贫有部分分布式项目),国内需求仍然旺盛。全球来看,得益于中国的强大需求支撑,印度需求的快速增长以及新兴市场的兴起将足够对冲美日欧的下滑,全球光伏市场装机仍将维持稳定增长的态势,光伏市场的需求被低估。

　　分布式爆发利于单晶替代,格局优化单晶龙头价值低估:单晶产品由于拉棒和切片环节新技术的快速导入带来的成本的快速下降,以及电池组件环节PERC 等工艺的快速推广带来的效率加速提升,在综合度电成本上近期较多晶更具比较优势。而以分布式爆发和领跑者扩容为特征的增量市场对单晶产品更友好。内因+外因,双重作用,单晶加速替代的趋势确立已毋庸置疑。多晶路线在完全解决金刚线切割+黑硅技术的导入以及后端电池组件的效率提升等问题之前,并不具备反击的能力。而长期来看,由于本征的晶格结构的特点,未来往N型高效,乃至新型的IBC、HIT 等高效电池组件技术演进的过程中单晶路线也将更具优势。龙头企业隆基股份在未来三年复合增速30%的背景下,17 年PE 仅18 倍(考虑电站转让等因素仅15 倍),PEG指标仅0.6,价值被低估。

　　投资建议:光伏上半年装机已超预期,下半年及明年需求强劲被低估、分布式和单晶的快速崛起,龙头公司强者恒强,中报的高增长和低估值,我们重点推荐龙头标的:隆基股份(18 倍,单晶替代,单晶硅片、组件龙头)、阳光电源(21 倍,逆变器龙头,出口超预期)、林洋能源(18 倍,分布式电站运营、开发龙头,N 型单晶电池)、中来股份(25 倍,N 型单晶高效电池龙头、背板龙头市占率提升)。 建议重点关注:晶科能源(3.9 倍TTM,美股,电池组件龙头,市占率第一)、大全新能源(4.2 倍TTM,美股,多晶硅龙头)、通威股份(16 倍,多晶硅、高效电池龙头)

　　风险提示:政策调整,单晶发展低于预期,扩产过剩竞争加剧等。