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　　凯利泰:内生外延并进,2015年业绩高速增长

　　凯利泰 300326

　　研究机构：银河证券 分析师：李平祝 撰写日期：2016-02-24

　　1.事件。

　　公司发布2015年业绩快报,2015年实现营业收入4.62亿元,同比增长108.17%;归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长94.89%;全面摊薄EPS为0.34元。

　　第四季度单季收入实现1.37亿元,同比增长45.5%,环比增长11.7%;单季度归属于上市公司股东的净利润2,856.6万元,同比增长22.7%,环比增长24.2%。

　　2.点评。

　　(一)业绩点评。

　　由于艾迪尔和易生科技的并表因素,公司15年全年业绩高速增长。仔细分析第四季度业绩,单季收入同比增长45.5%,环比增长11.7%;单季度归属于上市公司股东的净利润同比增长22.7%,环比增长24.2%。由于易生科技2015年2月份之后,股权占比达到56.95%,纳入并表,所以第四季度业绩同比增长有并表因素;归属母公司股东净利润增长环比和同比都维持了20%以上的高增速,表现强劲,可见公司艾迪尔、易生科技、以及公司原有业务增长良好。

　　我们认为,公司外延拓展高值耗材领域,打造“骨科+心血管介入”的布局已经初步完成,2016年业绩增长确定性高:1)椎体成形微创介入手术系统增长趋于稳定。虽然包括江苏、浙江、广东、北京、宁夏等多省市已经纳入医保,但像上海这样的一线城市尚未进入医保。公司作为行业龙头,市占率超过40%,将明显受益于行业发展所带来的红利;2)我们看好公司管理层的并购整合能力,充分发挥凯利泰和艾迪尔各自的终端品牌定位互补性、销售渠道互补性、产品类别互补性、技术创新互补性,1+1>2的协同发展可期;3)易生科技Tivoli药物洗脱冠脉支架具有一定的技术优势,增长稳定,同时毛利率超过80%,高于其他骨科耗材产品毛利率,随着易生科技的不断成长,明显有利于提高公司净利润水平;4)2016年1月,公司完成对艾迪尔20%和易生科技43.05%少数股权收购,进一步增厚2016年全年业绩。

　　(二)高值耗材平台已经形成。

　　艾迪尔和易生科技先后并入公司,完成了公司在高值耗材领域两个最大的市场(骨科和心血管介入)的完整布局。

　　骨科器械包含了关节器械、脊柱器械、创伤器械,涉及一类、二类和三类医疗器械,是高值耗材领域市场空间最大的一块。根据Frost&Sullivan的报告,我国2013年骨科器械市场的规模就达到120亿元左右。凯利泰+艾迪尔,正式瞄准这一市场,形成品牌、产品等多重互补的市场发展模式,使公司短时间内成为大骨科平台性公司,打开了整个骨科耗材百亿市场空间,具备了成为国产骨科耗材龙头企业的潜质。

　　冠脉支架是又一个超百亿空间的市场。2013年,我国进行了45万例PCI手术,使用了近70万个冠状支架,销售额超过70亿元,而且预计支架的使用数量增速超过20%。易生科技是公司在又一高值耗材市场的完美支点,有能力成为和骨科耗材并驾齐驱的业绩第二动力。

　　(三)内生+外延,符合医疗器械行业发展大逻辑。

　　众所周知,医疗器械行业由于单一产品的市场规模有限,很容易触及天花板,所以内生+外延的方式扩充产品线成为行业发展的主要逻辑。公司通过自身产品挖局和外延并购艾迪尔、易生科技,已经具备了平台公司的价值,为长期不断地导入产品积累了经验和完善了架构。

　　运动医学或成为下一个并入平台的产品线。2013年,公司开始通过代理方润的低温等离子射频设备,进入运动医学这一大骨科学的新兴领域。在2008年奥运会之后,我国运动医学市场悄然兴起,虽然目前还处于孕育期,但复制北美运动医学的发展历程,具备成长为蓝海市场的潜力。我们认为公司前瞻性地布局运动医学产品,充分发挥公司高值耗材平台的作用,具备进一步拓展运动医学市场空间的良好潜质。

　　3.投资建议。

　　2016-2017年预计净利润为1.86亿元、2.23亿元,净利润增速为25.7%和20.3%,在不考虑艾迪尔20%和易生科技43.05%少数股权收购的情况下,对应EPS分别为0.43元和0.52元(按预案并购少数股权,增厚业绩,对应EPS为0.49元和0.59元)。我们认为公司的产业布局符合行业发展逻辑,认可高管公司治理和行业整合能力,以及公司作为A股唯一的骨科+心血管介入高值耗材的平台价值,因此给予谨慎推荐评级。

　　4.风险提示。

　　PKP系统销售低于预期;艾迪尔、易生科技的整合协同作用低于预期;运动医学市场开发低于预期。