中青旅:业绩稳健增长,期待划转光大后打开发展新空间

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：黄守宏日期：2018-05-07

　　17年报数据:①17年实现营收110.20亿元/+6.70%,归母净利润5.71亿元/+18.24%,扣非后归母净利4.31亿元/+16.04%,对应EPS为0.79元/+18.24%,业绩略好于预期。②17年Q4营收33.08亿元/+27.61%,归母净利0.71亿元/+57.26%,扣非后归母净利0.63亿元/+71.92%。

　　18年一季报数据:18年Q1实现营收25.07亿元/+22.82%,归母净利润0.99亿元/+14.02%,扣非后归母净利0.94亿元/+4.37%,对应EPS为0.1365元(+14.02%),业绩符合预期。

　　双镇17年客流和收入继续增长,客单价提升亮眼。①乌镇继续打造“文化+会展”小镇,全年客流1013万人次+11.81%,其中东栅469万/+9.1%,西栅545万/+14.3%(包含乌村)。受益17年8月开始的门票涨价,乌镇17年客单价约162元,同比增长8%。整体在客流和客单价双增长推动下,实现收入16.5亿元/+20.9%,净利润6.92亿元/+26.7%,权益利润4.57亿元,占公司17年总业绩的80.0%;②古北水镇接待游客量275万人次/+12.9%,客单价约356元/+22%,实现收入9.8亿元/+35.2%。但由于古北水镇17年无投资性房地产收益,叠加大额转固使得费用增加,公司17年的投资收益约0.59亿元,同比下降了33.0%;③旅行社业务营收37.76亿/-2.49%,拖累公司整体营收增速;④整合营销业务维持良好成长:营收20.6亿/+4.4%。

　　18年一季度气候原因使得乌镇客流下降,业绩依旧保持增长。①乌镇由于受华东地区天气因素等影响,一季度游客同比下降18.30%。但由于门票提价推动,营收同比增长4.31%。②古北水镇:积极推进“会”+“展”业务,充分利用长城和温泉等各项资源,接待游客人次同比基本持平,但营业收入同比增长16.93%,客单价同比提升显著。③中青博联:成功中标“五粮液俄罗斯世界杯观赛”项目等多个大项目,营收同比增长57%。④山水酒店:继续立足中档精品商务酒店的定位,积极探索轻重并举的发展方式,一季度应收同比增长15.64%。⑤策略性投资:整体平稳发展,但由于受政策及市场因素影响,创格科技和风采科技毛利率有所下降,预计将对全年净利润产生较大影响。

　　毛利率17年小幅提升,一季度业务结构变动使得同比下降。①17年公司实现毛利率25.45%/+1.66pct,主要是受益景区经营、整合营销、旅游产品等三块业务的毛利率同比提高了1.44pct/1.14pct/0.33pct所致。②18年Q1公司的毛利率为23.46%/-3.37pct,我们预计下降主要由于毛利率较低的中青博联(17H毛利率仅13.48%)会展收入同比增长57%所致。

　　整体费用率17年略微提升,18年一季度控费显著。①公司在17年的销售费用率为10.96%/-0.09pct,主要由于公司在宣传推广费用和佣金及服务费同比减少0.35亿元和0.28亿元所致。管理费用率为5.82%/+0.70pct,主要由于薪酬及福利和办公及运营费用同比增加0.30亿元和0.64亿元所致。财务费用率:0.70%/+0.19pct,主要由于17年利息支出6274万元,同比增长了107%所致。期间三费整体约17.48%,同比提高了0.80pct。但由于公司17年毛利率提高了1.66pct,期间的政府补助同比增多了0.54亿元,因此使得投资收益减少0.32亿元和三费增加0.80pct的情况下,净利率同比提高了0.70pct至7.83%。②18年一季度实现了三项费率均同比下降,销售/管理/财务费用率分别下降1.14pct-0.79pct/-0.04pct,费用端控制显著。叠加18年一季度同比增多1032万元的其他收益,18年Q1的净利率实现5.46%,同比微降0.34pct。

　　股权划转光大后,公司中长期成长空间有望打开。从新控股股东光大集团来看,集团董事长兼任中国旅游协会副会长,具有“金融+旅游”双背景,并对大力发展旅游板块意愿非常强烈,表示将力争五年时间将中青旅建设成为国际一流的旅游综合服务商。相比在原控股股东共青团中央旗下,新股东有望为其在资金、资源、以及管理效率上给予更大的支持和改善,中长期成长空间被打开。

　　一季度数据不影响中长期逻辑,双镇业绩依旧具有潜力。①乌镇:短期来看,由于乌镇在17年8月1日起实施门票提价(东栅+20%,西栅+25%),对应18年可享受全年的提价红利,预计今年的门票收入有望继续增长。中长期来看,乌镇的国际会展中心在17年建成后,会展接待能力大幅提升,我们预计乌镇在未来向会展小镇转型升级下,高端散客人数有望持续提升。此外,乌镇目前与会展配套的酒店及餐饮接待能力已至瓶颈,预计未来公司将大概率扩建酒店及餐饮设施,整体收入依旧具备可观潜力。②古北水镇:短期来看,18年龙湖长城源著的地产有望实现结算收益,我们预计可为古北水镇在今年带来4000~5000万元的投资收益,叠加古镇的大额转固在17年基本完成,后续利润弹性空间更大。中长期来看,古镇客流有望在深耕京津冀市场+扩大全国范围影响力+提升淡季客流3个方面推动,预计成熟期可至450万人次/年,中长期业绩成长空间依旧可期。

　　“旅游+金融+互联网”三方面推动,旅行社业务有望持续减亏。①光大集团凭借光大银行在全国的网点资源以及高净值客户资源,与中青旅的旅行社展开“旅游+金融”合作模式,包括了如持光大中青旅联名信用卡,可在中青旅线上或线下门店购买旅游产品,享有全年满3000元减600元优惠,并携手研发旅游分期产品,满足消费者的旅游消费需求,持续深化整合双方优势。②今年3月29日,光大集团还与腾讯签订战略合作,推动实现“旅游+金融+互联网”的合作,预计有望为公司的旅行社业务带来线上红利,将智慧旅游、旅游理财等业务实现线上线下融合,深度推进公司的旅行社业务发展,实现持续减亏。

　　轻资产外延项目不断加码,未来利润率有望边际上行。公司先后参股了包括濮院、九皇山、红奇基金等多个外延项目,并于近期同婺源战略合作,共同开发篁岭项目,休闲景区领域的外延项目继续加码。考虑到公司外延扩张多为轻资产的管理输出,预计收益有望更快释放且利润率有望边际上行。

　　18年度经营计划:①旅行社业务:规模与效益并重,探索旅游+教育、旅游+体育、旅游+康养跨界融合业务;②整合营销业务:保持行业竞争优势;③景区业务:乌镇打造“文化小镇”、“会展小镇”,古北水镇深化度假型景区的定位,打造“会议小镇”口碑,整合资源配置,提升景区资源利用率;④山水酒店:继续专注于中档酒店细分市场。⑤策略投资:成熟稳定,继续贡献业绩利润。

　　投资建议:买入-A投资评级。考虑到公司在股权划转光大后成长空间大+双镇依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+轻资产外延加码,我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为7.09/8.03/9.08亿元,EPS分别为0.98/1.11/1.25元,对应PE分别为21x/19x/17x,给予6个月的目标价为25.46元。

　　风险提示:客流增长不达预期,政府补贴未落实,传统业务减亏不达预期,经济增速减缓,景区游客需求不达预期。