国美零售 (SEHK︰493)；评级︰强烈推荐买入；目标价︰2.15港元(前目标价︰1.45港元)

国美零售大股东近月来的举动再次成为市场焦点，继此前9月27日通过收取上市公司发行每股2.11港元的高溢价新股，让其以非现金形式取得位于北京及长沙的三个优质大型物业的20年租赁权后，于10月11日，大股东全资拥有的国美管理亦与上市公司签订管理服务框架协议，由后者向国美管理旗下的五家公司(即国美家、共享共建、打扮家、安迅物流及国美窖藏)提供管理服务。这个管理服务安排如同把五家公司于未来三年交由上市公司托管，且在三年协议期间可以收取合共约28亿元(人民币，下同)的服务费用，此乃按各公司年度经营收入的固定累进百分比(介乎1%至3.5%)计算。

除此以外，国美零售于框架协议执行期间(即2021年1月1日至2024年12月31日)，亦将在所管理的公司达到目标收入/利润/正营运流金流的情况下，可按零元代价收取股权奖励，其占各公司最多10%股权。同时，上市公司亦获授各公司的购股权，可于未来三个年度内行使，而购股价将享有于行使时市场估值经协议的折扣优惠(介乎40%至50%)，股权比例则最多达各公司的30%股权。若各公司未来增加注册资本或向第三方转让股本时，国美零售亦享有优先收购权。

换言之，服务框架协议安排不但为上市公司创收28亿元，亦为上市公司的估值增厚带来了巨大的空间。如此安排，亦再一次证明大股东对国美零售持续推动「家‧生活」战略、拓展家生活业务以至重塑国美新零售模式给予巨大的信心和支持。

估值上望1,000亿元
根据上述的管理服务费用计算，五家公司未来三年的预期经营总收入可达到800至1,000亿元或以上；按购股权的上限认购价计算，五家公司可为公司带来预期1,000+亿市值的巨大增厚潜力。据悉，相关的管理服务安排已在进行中，虽然管理费用于2022年1月1日才正式生效，但五家公司的管理服务接入，亦同步可带动公司的业务创收及流量，GMV及市占率可望于年内持续提升，降本增效作用可期。因此，国美零售的估值上修进程已启动，这将会是一场华丽的资本市场盛宴。

过去曾有拼多多(NASDAQ：PDD)突围而出，未来三年，国美零售在家生活赛道上将可能是一匹黑马。

事实上，目前专注于家生活赛道的新零售公司为数不多，而管理服务框架协议落地后，国美零售将由供应链主导的公司升级为具有供应链能力的平台主导型公司，轻资产营运模式将在未来发挥更大的业务间协同及规模效应。

利好因素
国美零售全零售共享生态平台融合了真快乐平台，门店展示平台以及电器供应链等业态，这次管理服务安排将加入具有高速增长潜力的新型商业业态，包括国美家、打扮家、共享共建、国美窖藏以及安迅物流等，会使上市公司在战略上形成更完整的闭环生态，进一步打造全链路，全模式和全零售发展，同时可以清晰地看到，上市公司无需投入运营成本，五家公司的资金风险和亏损风险均由大股东全部承担。上市公司在此次交易中不仅争取到了诸多权益，同时隔离了几乎全部风险，享有无风险收益。

业务扩张及增收降本︰作为中国领先的全零售共享生态平台，国美零售已累积丰富的运营管理经验。在「家‧生活」战略第二阶段，公司聚焦零售业和家服务业，以行业模式创新、技术赋能为突破口，建立全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模型。这样的零售生态一体化平台，将线上线下场景无缝融合，非常类似「贝壳」的模式。五家公司涵盖了「一店多能」线下展示场景、家装、家居、物流配送、酒业等多个家生活业务领域，所在行业与公司战略业务高度契合，将进一步完善国美零售的全零售共享生态平台的基础和能力，实现全面整合。

结合以本地生活数字化平台为定向的定位导向，五家公司的接入将助力具有强大供应链资源的国美零售建立全新国美生态圈。公司预期全零售共享生态平台的进一步深化融合和业务扩容带来的规模效应，增流量、创收益以外，全链条费用率亦可显著降低10%左右，令供应商、消费者及国美零售均可分享显著降本带来的创收，达致共赢。

与此同时，线上线下的网络扩张、产品及服务组合的丰富度提升，又将形成持续扩容的内生流量及协同动力，从而达到创收增效降本的市值多维效应。

估值层面︰上市公司通过此次管理服务安排，可以无偿或者以一个低于市场价的折扣锁定这五家公司未来增长创造的股权收益，按估算，可以给国美零售带来1,000+亿元以上的市值增量。

未来，这五个资产包在业务运转的过程中，不但为国美零售创造增收的空间，还可以累计给上市公司的线上线下平台带来万亿的流量。GMV的高速增长可期，加上购股权带来的估值收益空间，1,000+亿市值空间并非空谈。

综合上述业务扩张及营运效益预测，公司股价按未来收入及估值增厚计，给予「强烈推荐买入」评级，目标价2.15港元。