1、市场回顾与展望：打压资产泡沫如何影响债券市场

　　周二央行货币政策委员会委员表示资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对，叠加今日央行omo再度大规模回笼流动性，债券利率明显上行。如果未来一段时间，打压资产泡沫成为货币政策的重心之一，会如何影响债券市场？我们认为：

　　（1）资产泡沫的形成毫无疑问和此前货币过于宽松的密切相关的。那么后期央行可能会配合打压资产泡沫的需要而收紧流动性。客观的说，最近流动性已经明显收紧。关键的问题是未来还会不会进一步收紧？我们认为货币政策也需要看经济的趋势，目前在疫情二次反弹的背景下，货币政策不具有大幅持续收紧的基础。实际上，此前政策基调是货币政策不急转弯。

　　（2）需要收紧的是什么货币？去年从基础货币扩张到信贷扩张，基础货币从去年5月份以后已经明显收紧，但是资产泡沫还是持续增大，主要是因为信贷扩张太快。因此，要打压资产泡沫，信贷收紧是必然。当然，在信贷投放需求较强的环境下，要收紧信贷的前提是收紧基础货币；而如果银行信贷扩张自身意愿不强的情况下，要收紧信贷其实并不需要大幅收紧基础货币，只需要信贷额度控制好，不逼迫银行去放贷就可以了。而我们认为目前应该属于后一种情况，流动性并不需要大幅收紧，只需要信贷额度管控住就好。

　　（3）当然，逻辑上，要打压资产泡沫就需要收紧信贷，要收紧信贷，货币也不能太宽松，这意味着债券市场短期内也面临调整的压力。不过看中期，如果资产泡沫被压制了，对债券市场反而是好事。换个角度，如果持续宽信贷，经济和通货膨胀都反弹，债券中期的压力更大。

　　（4）策略上，短期内债券市场有压力，但是配置需求也不低，建议交易盘短期内谨慎一点，配置盘可以积极的配置。毕竟，前期踏空的机构也不少，可以把握现在的机会加大配置。交易盘短期谨慎，但是货币收紧空间不大，可以等待央行再度放钱时候，可以再度介入市场。

　　2、如何理解上午利率的快速上行？

　　早盘收益率曲线平坦化上行，截至10点，3-5年活跃券收益率多数上行5bp，10年活跃券利率则上行3bp左右。利率快速上行的触发因素有两个，一是央行今天公开市场投放量低于预期，近几日资金较为紧张，但面对800亿的逆回购到期央行仅续作了20亿；二是市场关注央行货币政策委员会委员马骏的讲话，其称考虑到稳杠杆需求，货币政策应适度转向。

　　我们认为市场有些过度反应。央行最近的流动性投放态度确实出现了一些变化，从主动投放压低利率转向补充流动性缺口式投放，但目前回购利率已明显高于政策利率，存单利率也已经接近政策利率附近，短端对流动性态度变化已有所反应。在现在国内外疫情形势尚不明朗，全国疫苗注射速度不及预期的背景下，央行不存在过度收紧货币政策的可能性。往后看，春节的流动性缺口是确实存在的，因此央行后续必然会有更多的资金投放进行对冲，回购利率大概率会触顶回落。

　　对于稳杠杆，我们认为目前更多的可能是从紧信用的角度入手，如控制信贷额度，加强房地产融资管控，降低政府赤字等。从近期票据利率超季节性快速上行的角度看，控制信贷额度可能已经开始了。而且央行对后续货币政策退出应该是相对谨慎的，马骏也提到现在需要关注疫情的不确定性，地方政府、小银行的债务风险以及债券违约的不确定性。

　　总体而言，我们认为需要关注国内政策收紧对经济的负面影响及疫情对经济的冲击。央行态度转变后，短端利率进一步下行的空间有限，但上行的幅度预计也不会太大，相比而言，长端仍有一定想象空间，收益率曲线未来有平坦化的可能。

　　3、周二早盘市场策略

　　拜登签署行政命令增加美国政府对美国制造产品的采购，美国参议院民主党领袖舒默称将力图在一个半月内通过新一轮财政刺激计划。欧盟计划于周五批准对阿斯利康新冠疫苗的使用，英国称或将在2月15日之前考虑放松部分措施。隔夜风险偏好整体回落，市场关注美国刺激计划通过时间长于预期及欧洲疫情、疫苗接种进展问题，美股涨跌不一，欧股多数收跌，美债收益率下行为主。国内方面，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》，称疫情高风险地区群众均应就地过年，中风险地区群众原则上就地过年，低风险地区倡导群众就地过年，并就加强就地过年群众生活保障、确保群众出行方便有序和货运物流畅通等问题作出一些要求。

　　展望未来，我们认为春节前利率或将继续维持震荡格局，一方面，央行流动性投放节奏与此前有所差异，补缺口式资金投放意味着资金利率难以明显低于政策利率，限制利率下行幅度；但另一方面，国内外疫情形势尚不明朗背景下，央行不太可能明显转向，预计会继续维持春节前流动性合理充裕，利率大幅上行的可能性也不大。操作上，建议利率上行时追入，下行时止盈减仓。

　　午盘市场综述

　　今日公开市场到期800亿，央行意外续作20亿逆回购，公开市场净回笼资金780亿。上午资金延续偏紧状态，DR001加权升至2.7%以上，而1年国股存单一级发行利率提高8bp至3.0%。除此之外，市场关注央行货币政策委员会委员马骏的讲话，其称股市、房市等部分领域的泡沫已经显现，杠杆率上升速度较快要求货币政策适度转向。市场对货币政策悲观背景下，上午股债双杀，收益率曲线平坦化上行，截至午盘，5年以内活跃券收益率多数上行5-7bp，10年活跃券利率上行3bp左右。

　　展望未来，我们认为央行近期政策态度虽出现了边际变化，但总体来看，服务消费、小微企业、中低收入群体等经济短板领域仍未从疫情冲击中完全恢复，货币政策不存在大幅转向的基础，未来资金利率将会重新回到政策利率附近。整体维持震荡判断，如果利率继续快速上行，可以考虑加仓介入交易。