Stephane Deo/文

　　由于近期欧美央行都采取了进一步宽松的政策，我们增加了对普通股的配置，尤其是新兴市场的股票。我们的研究表明，虽然量化宽松政策对股市的影响较为温和，但对新兴市场影响却较为显著。

　　新兴经济体一直以来取得了比发达国家更好的经济增长，然而过去几年中，新兴市场国家的股票却明显跑输发达国家。这是市场估值问题？还是因为可怜的盈利？

　　从经济角度看，在过去10年里，新兴市场国家与发达经济体的GDP增长率之间的差距稳定的保持在400个基点左右。但新兴经济体的企业在将GDP增长转化为盈利增长方面却相对低效。最新的研究发现，2010年以来，新兴经济体总收入增长了40.7%（平均每年增长18.6%），发达国家则上升了47.1%（平均每年增长21.3%）。要产生同样的GDP增长率，新兴市场国家需要的公司盈利能力要高于发达经济体，这意味着，增长放缓对新兴经济体收入的冲击要比发达国家更为严重。

　　不同的是，新兴经济体的GDP增长率似乎比发达经济体多一个beta值，但收入有400个alpha值。因此，新兴市场股市表现不佳可以用周期性收益表现来解释。不过，最近的表现有些过度，何况它们的估值也更具吸引力，我们预计新兴市场股市会迎头赶上来。

　　未来一段时间市场会有反弹的可能，但考虑到央行的放松行动也是因为经济数据越发糟糕，因此，我们在战术上提高了风险资产的标准，在中期保持谨慎。

　　目前的ERP非常高，为什么投资者会对预期收入、现金流和分红打这么大的折扣？是因为经济和政策存在不确定性，还是怀疑高收益的持续性？或者说高的ERP是“免费的午餐”？

　　我倾向于认为，对不确定性的重新定价是ERP高企的主要原因。美国经济从二战后到2008年的年均增长率是3.5%，标准差为2.6%，产出暴跌5%的可能性为0.08%。也就是说，这样的事件只可能一千年才发生一次，它却在2009年二季度实际发生了。

　　关键是，最近几年“肥尾效应”实现的次数比过去半个世纪还要多。这促使投资者改变了风险评估，因此风险溢价在增加。另外，政治的不确定性也在增加，而且很难被预测和定价。事实上，公司盈利预测的离差在2008年跃升后还未下降，说明异常升高的不确定性仍然存在。

　　我们也曾赞成超配公司债，由于它具有吸引力较高的夏普比率，也成为很多投资者的首选。但是考虑到风险正在变得不对称，我们因此对公司债的态度倾向中立。

　　许多商品在取得了近10年的辉煌战绩后，在过去两年中表现已经落后。这意味着“超级周期”结束了吗？哪一种商品会在未来的一年里表现最好呢？

　　我们认为，商品的“超级周期”已经结束了，但我们目前的资产配置仍然偏重于商品。央行的宽松政策会支持商品的回报，但在长期内却缺少支撑，因为新兴市场经济体的增长在放慢，尤其是中国。未来10年，中国的潜在GDP增长率很可能会降至7%。随着中国经济的发展，相同幅度的经济增长所需要的商品投入在减少。

　　相对价格和供应的长期变化也发挥了作用。在一个劳动力供应过剩、劳动报酬下降的世界里，相对短缺的资本和大宗商品的回报激增，过去20年展现的就是这样的模式。但若劳动力供给达到峰值，比如中国，那就会出现逆转。在工资上升的同时，收益率会从历史高位回落，商品价格也应该会随之走低。

　　随着时间的推移，当世界经济恢复、产出缺口收窄，相对回报率可能会在劳动、资本甚至是商品之间转移。

　　作者为瑞银资产配置

　　全球主管（刘林译）