2010年证券市场回顾——中小板的大牛市

　　2010年以来全球股票市场均表现出区间震荡的运行格局，震荡区间在10%-20%不等。1季度发达国家复苏的趋势不改，市场气氛总体乐观，发达国家市场的指数年初小幅上涨。4月在突然爆发的希腊债务危机和中国政策刺激预期退出的影响下全球市场均出现较大幅度的下跌，随后因为经济数据比较平稳，指数表现出区间振荡的走势。四季度开始，欧洲债务危机没有出现蔓延，主要发达国家的股票市场在较亮眼的经济数据支撑下稳步上涨。今年以来中国股市的走势大幅度跑输发达国家与其他金砖三国，最主要的原因是权重股估值持续受到压制，市场结构分化非常严重。A股的周期性板块表现差强人意，风格指数差异巨大，中小盘演绎大牛市，盈利预测上调是市场分化最重要的原因。

　　2011年经济展望——不确定中的大概率事件

　　如果我们判断中国经济已经进入高点并且有过热的迹象，那么未来的经济政策可能存在较大的变化，这也增加了我们判断未来经济周期发展方向的难度。总体而言，我们认为未来的经济政策非常重要，这将决定中国经济的中短期走势，而在对经济政策无法把握的时候，我们更倾向于把握2011年经济中的大概率事件。

　　一、最大的不确定性：中国经济小周期已见高点，政策决定未来方向

　　中国经济在今年4季度已经出现了通胀和增长的双高点，其中工业增加值环比折年率超过20%，通胀率环比折年率超过15%，这在历史上都是非常罕见的高点，经济已经有过热的嫌疑，因此政府调控与否非常重要，将直接影响经济发展的方向。

　　基于未来政策的不确定性，我们只能做一个简单的情景分析：

　　情景一：政府默许当前过热趋势，CPI与工业增加值可能再创新高，未来面临更大的调控压力

　　如果政府默许当前过热的趋势，依然认为目前的通货膨胀主要由食品价格贡献，11月的5.1%已经是这一轮通胀的高点，那么未来可能出台的政策会比较温和，只是通过暂时的价格管制、提高存款准备金率、小幅升值来调控经济，那么未来经济有向更加过热的方向发展的可能，远期面临更大的宏观调控压力。

　　在第一种情景下，1季度后经济会明显进入全面过热阶段，政府不得不在2、3季度采取更加严厉的宏观调控政策来抑制过热的经济，防范风险。

　　情景二：政府提前调控，过热风险提前控制，但经济增速短期可能受到冲击

　　如果政府提前看到经济当前的过热风险，提前布局宏观调控，其中包括连续加息、连续提高存款准备金率、大幅升值、窗口指导控制明年1季度银行的放贷冲动、行政手段抑制明年地方政府在“十二五”开局年的投资冲动，那么过热的风险有望得到提前控制，但是短期连续出台的宏观调控政策可能会对经济增速带来短期的波动。

　　总体而言，我们认为经济周期已经步入高点，未来何时出现拐点完全取决于政府的态度和调控政策，目前难以对时间点作出判断，因此下面我们更倾向于把握2011年经济政策的大概率事件。

　　二、大概率事件之一——CPI在政府调控政策下增速回落

　　从近期结束的中央工作经济会议来看，控制通胀已经被提到更高的高度，未来无论经济政策如何选择，控制通胀一定是政府目前最重要的工作目标，预计未来各个部门将采取各项措施，将通胀控制在合理范围之内，因此未来的大概率事件之一，则是在未来某个时点，CPI在各项调控政策下出现回落。

　　有别于市场的不同观点，我们认为CPI的回落并不是一个好消息，因为从经济规律来看，通胀率的回落往往会伴随着经济减速，或者说，控制通胀的种种政策，其实在不同程度上对经济都有负面影响，我们将CPI下降伴随着产出缺口的减少定义为经济牺牲率，历史上中国CPI每回落1个百分点同时会带来正的产出缺口减少0.79个百分点，而在其他国家，CPI带来的经济牺牲率相对更高。

为了控制通胀政府可能出台的政策

相关部门	出台政策	目的
人民银行	加息2-4次	缩小负利率
	存款准备金率上调	控制流动性
	升值幅度加大	控制流动性
	差别存款准备金率	控制流动性
税务总局	房地产税出台	抑制房价
发改委	暂停电价、水价、油价调整，窗口指导食品价格	短期控制通胀

　　三、大概率事件之二——经济转型压力下新兴产业政策持续出台

　　在四季度策略报告中我们提到新兴产业的发展潜力不容小觑，从目前的经济形式来看，培育新的经济增长点的要求更加迫切。预计未来国家对新兴产业的规划将更加清晰，逐步落实新兴产业的产业规划和扶持政策将贯穿2011年。

　　与此同时，2011年作为“十二五”的开局之年、政府换届前夕，各地政府都有非常强的政绩冲动，在房地产、汽车两大支柱产业受到限制的情况下，推动新兴产业的发展可能成为各地政府投资冲动的主要方向，预计未来来自于国家各个部门以及各级地方政府，都会对新兴产业予以一定的扶持和鼓励政策。

　　四、大概率事件之三——海外市场存在超预期的可能

　　除了国内的经济形势变化，未来还有一个大概率的事件则是美国经济复苏超出市场预期。从近期美国公布的各项数据来看，美国经济开始向好的方面变化，第二次的量化宽松政策正在开始产生效果，各个研究机构近期不断上调美国经济预测，海外市场存在-超预期可能。

　　如果海外市场特别是美国经济超出市场预期，对于中国的影响将是：中国出口超预期、大宗商品价格上涨及人民币升值可能加快。