济川药业：大品种战略做大品种

　　济川药业

　　非公开发行项目调整： 取消开发区分厂项目作为募集资金项目，调减募集资金用于补充流动资金的数额，因此相应调减募集资金金额和发行数量上限。 开发区分厂项目公司以自筹资金投入，我们预计该项目 2015 年底完工， 2016 年初投入使用。开发区分厂项目建设完成后有望保障产品产能满足市场需求。

　　一线产品增长稳健： 蒲地蓝消炎口服液为公司独家清热解毒类口服药物，预计 2014 年销售收入约 12 亿。从长期看，其增长动力仍非常强劲。我们预计 2014 年雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售收入 6 亿多。 由于雷贝拉唑钠肠溶胶囊竞争产品多，故我们推测该产品面临降价风险，公司有望采取以量补价、拓展销售渠道等途径带动销售增长。

　　新产品有望形成市场替代： 蛋白琥珀酸铁口服液市场空间大，目前主流产品硫酸亚铁存在副作用大等问题，而蛋白琥珀酸铁口服液适应范围广，不良反应作用小，未来有望形成市场替代，且可利用公司现有的儿科渠道优势，推动销售增长。

　　积极开拓 OTC 市场： 公司原有销售系统以自营处方药为主，OTC 渠道销售收入占比为 12%-15%。与医药公司的合作主要在渠道配送方面。其它销售工作主要由自有队伍进行。目前公司正积极建设 OTC 队伍以拓宽销售渠道。公司营销策略为以医院带动 OTC 的销售增长。目前主要蒲地蓝消炎口服液、东科制药产品在 OTC 渠道进行销售，雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清颗粒也通过 OTC 渠道销售，但以医院销售为主。

　　东科制药尚处销售整合期： 东科制药收购前销售模式以代理为主，陕西为自营模式，存在区域市场未开发好、价格混乱等问题。公司在东科制药营销整合方面投入较多精力，然而营销整合存在区域不均衡的现象，预计浙江、陕西等地整合情况较好。东科制药 2014 年销售收入约 1.8 亿元， 目前招标情况良好，浙江、湖南省招标价格维护良好。 我们预计 2015 年东科制药销售收入约 1.8 亿元，与 2014 年持平。

　　盈利预测： 我们预测济川药业 2015、 2016 年营业收入为 37.6亿和 46.2 亿，归属母公司净利润为 6.8 亿和 8.6 亿，折合 EPS为 0.83 元和 1.05 元，对应动态市盈率为 25.4 倍和 20.1 倍。

　　投资评级： 公司拥有强大的营销能力，预计可带来 25%-30%的收入增长、 30%的利润增长。就目前而言，由于公司主要产品多数为妇、儿用药或者为非医保用药，其受政策的负面影响相对较小，更进一步地，在招标降价的大背景下，公司还能够利用竞争对手退出市场的机会，进一步提升份额。 另外， 东科制药并表有望带来业绩弹性。因此我们维持“增持”评级。

　　风险提示： 主要产品较为集中风险， 收购整合风险，药品降价风险。

　　东吴证券 洪阳,许希晨