券商评级：疫情扰动影响趋弱，依然看好长线空间，维持“买入”

　　下调21-23 年EPS 至5.50/ 6.94/8.93 元（此前为5.84/7.37/9.31 元），对应PE 49/39/30X（若融资摊薄8%，对应PE53/42/32X）。虽疫情扰动短期，但中国免税产业仍处战略机遇期，公司积极谋变、全国线下线上一盘棋，赴港IPO 夯实全球NO.1 地位，维持“买入”评级。

　　全局部署应对疫情扰动与行业竞争，夯实全球免税第一龙头地位虽疫情散发带来短期扰动，但十一海南离岛免税收入同增66.9%，我们预计10 月以来公司海南业务同比增速重拾升势。面对疫情扰动，公司未来一是拟强化联动精准促销，与供应商加强合作；二是线上进一步统筹运营；三是巩固海南布局，新海港项目和海棠湾一期2 号地建设推进；四是拟赴港融资，拟强化产业链布局；五是看未来潜在离境市内店机遇。全渠道布局+强供应链整合，夯实全球免税第一地位。

　　风险提示

　　行业风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。

　　公司近况：

　　Q3 业绩增40%，海南所得税优惠及首都机场保底租金冲回助力公司前三季度营收494.99 亿元/+40.87%，业绩84.91 亿元/+168.35%，EPS4.35 元。21Q3，公司营收139.73 亿元/-11.73%，业绩31.32 亿元/+40.22%（扣非利润31.24 亿元），剔除海南所得税优惠及首都机场租金两者冲回影响，Q3 经营业绩12.44 亿元/-43.80%，逊于预期。

　　暑期疫情公司营收同比下滑，促销增加及线上走高致毛利率下降21Q3 疫情散发，海南客流下滑2-3 成，8 月最旺季下滑5-6 成，直接影响公司海南线下免税销售，故公司积极增加线上销售弥补。综合来看我们预计Q3 公司海南营收同比个位数下滑。但因线上业务占比提升，在补税+促销并举情况下，叠加产品结构变化，毛利率显著承压。

　　Q3 日上直邮业务预计也同比有所下滑。归总而言，Q3 综合毛利率同降7.6pct，环比降6.3pct。推算线下免税业务因销售额下滑，固定成本作用也影响净利率表现。我们整体估算Q3 纯主业净利率环比下降近6pct。此外，品牌商联合促销的分担部分一般年终确认惯例也可能带来一两个季度利润起伏。公司海南所得税优惠和首都机场租金补充协议落定，各增厚Q3 业绩7.40 亿、11.40 亿元，均体现为Q3 经营性收益。