券商评级：在消费回流趋势下，受益于红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。

　　考虑离岛免税税率优惠，我们预计中免2021-2023 年归母净利润分别为115.1、146.1、174.7 亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为5.90、7.48、8.95元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　利好不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

　　Q3 受疫情影响严重，海南离岛免税销售额87.8 亿元，环比-33.5%疫情扩散致Q3 海南旅客量明显下降。Q3 海南省接待游客总量为1438.2 万人次，同比下降15%，较21Q1、21Q2 分别-37%、-29%（2019Q3 接待游客总量较Q1、Q2 分别-22%、+8%），主要受到7 月下旬-8 月多地疫情反复影响。

　　Q3 离岛免税销售因疫情承压。根据海口海关数据，Q1-3 海南离岛免税销售额分别为135.7、132.0、87.8 亿元，其中Q3 同比增加2.0%，环比Q2 下降33.5%。

　　逐月来看，7-9 月离岛免税销售额分别为36.6、17.0、34.2 亿元，同比分别+47%、-45%、+13%，主要因为8 月受南京疫情扩散及海口本土疫情影响；购物人次分别约63.5、22.4、46.9 万人次，同比分别+65%、-50%、+2%，其中9 月亦受到福建等地疫情影响。

　　海南离岛免税店Q1-3 累计销售417 亿元，全年有望完成600 亿销售目标。在海南统计局口径中，Q1-3 海南离岛免税店销售额累计417 亿元，同比增长118%；免税购买人数约730 万人次，同比增长116%。

　　我们认为，Q4 本身为海南旅游旺季，在线上线下齐发力的情况下，销售有望回暖，全年销售额有望达到海南定下的600 亿目标。

　　营收端：Q3 经营受疫情冲击，线上部分承接线下销售2021Q1-3，公司实现营业收入495.0 亿元/+40.9%，实现归母净利润84.9 亿元/+168.4%。其中21Q3，公司实现营业收入139.7 亿元/-11.7%，环比Q2 下滑19.7%；实现归母净利润31.3 亿元/+40.2%，环比+24.8%。