索菲亚：多品类快速扩张，员工持股显信心

　　研究机构：东吴证券

　　公司披露2017年中报。报告期内，公司共实现营业收入24.87亿元，同比增49%；实现归母净利2.94亿元，同比增47.16%。其中Q2单季实现收入15.34亿，同比增49.44%；归母净利2.17亿，同比增47.31%。数据非常靓丽。

　　公司同时披露华东基地扩建计划。公司董事会通过实施华东基地三期投资计划，总投资额8.02亿元，新建总建筑面积12万平米，主要为定制衣柜类产品，满足对华东区销售的快速响应。

　　衣柜业务持续保持高增速。

　　报告期内，公司定制衣柜业务实现收入20.81亿元，同比增长39.22%，同比增速进一步提速(去年同期衣柜业务同比增速36%)，一方面受益于地产销售超预期，另一方面亦受惠于公司二季度的涨价政策(约8%左右)，此外，公司大家居战略效果显著，品牌优势进一步加强了公司的销售收入增长。期内衣柜业务覆盖客户数同比增长20.42%，达23.45万户。客单价同比增长14.74%，从16年底的8200元稳步提升至9400元左右。

　　新增套餐拓宽全屋定制客户群。继公司2015年推出"799"、"899"套餐后，公司亦于今年加推"19800元16?"、"27800元22?"，有效拟合公司大家居战略，促进全屋定制多品类柜体业务延伸。 渠道建设积极下沉。期内衣柜业务继续维持经销商为主、直营店和大宗业务为辅的复合营销模式，三类渠道销售占比分别为91.75%、3.85%、3.8%。渠道扩张稳步推进，目前公司共计拥有2150家店面(不含超市店),其中省会城市占比19%、地级市占比31%，县级市占比50%。

　　大宗业务比例有所增加。期内公司大宗业务收入占比从去年同期的1.77%提升至3.8%，大宗业务收入约7900万元，同比增长约199%，显示公司在大宗业务逐步加大力度，并与恒大集团成立河南恒大索菲亚家居，提前布局核心卡位。

　　设备投资打开衣柜业务产能瓶颈。截至目前，公司共计在广州增城、河北廊坊、浙江嘉善、四川成都和湖北黄冈建设五大基地，上半年月均产量16万余单，产能利用率85%。公司16年7月完成定增投入智能制造和信息化，将助推公司到年底有望实现月均产能30万单以上。

　　橱柜业务高歌猛进。

　　期内司米橱柜共实现销售收入2.69亿元，同比大增142.63%，亏损额同比降低35%至4072万元。其中，Q2实现销售1.7亿元，同比增长约130%。

　　渠道稳步扩张。截至目前为止，公司累计拥有经销商440家，门店总数660家，上半年新开60家店。伴随着橱柜业务的进一步放量以及渠道扩张(年内新增200-300家)，司米橱柜有望在今年实现盈亏平衡，产能瓶颈亦有望从190单/天提升至240单/天。

　　木门业务进展顺利。公司2016年与华鹤集团成立子公司，索菲亚占比51%。华鹤集团拥有先进的海外生产线及技术工艺，索菲亚与华鹤强强联合，有望在木门领域取得快速突破。合资公司未来拥有10亿产能(45万樘木门及12万平米木窗)。合资公司现有门店近300家，今年有望新增100家左右。

　　成品家具销售协同逐步显现。上半年公司在成品家具方面推出了床、餐桌等实木类OEM产品，协同效果逐步显现。报告期内家具家品累计实现销售约1.27亿元，同比增长约149%，内部占比提升2.04 pct至5.11%。

　　毛利率继续小幅提升，维持高位。受益于橱柜业务毛利率的快速提升，在衣柜业务保持稳定较高毛利率的情况下，上半年公司整体毛利率为36.25%，同比提升0.59 pct；其中Q2呈急速拉升态势，毛利率从Q1的32.36%提升至38.68%。上半年中，定制衣柜毛利率为38.87%，同比提升0.06 pct；司米橱柜毛利率从2016年6.3%迅速提升至15.19%。

　　费用投入有所加大，为下半年冲刺奠定基础。作为全国知名定制家居龙头品牌，报告期内，公司为进一步开拓市场，加大了广告投放力度，同时公司加大研发投入力度，扩大智能制造及信息化投入的同时管理人员有所增加，使得期内销售费用率和管理费用率分别提升0.2 pct、0.7pct至9.9%和10.3%。伴随着下半年旺季来临，提前布局的营销攻势将有望助推公司在下半年抢占更多市场份额。

　　员工持股计划彰显公司长期发展信心。公司公告计划推行新一期员工持股计划，覆盖公司管理层、核心技术人员及3年以上员工，覆盖面广，计划总筹资额2.8亿元。公司在目前股价位置推行员工持股计划，充分彰显公司管理层及员工对公司发展信心十足，上下一心。

　　盈利预测与投资评级。考虑到公司作为定制家居龙头的快速成长潜力，以及定制家居渗透率的不断提升，上调公司2017-2019年盈利预测，预计公司未来三年归母净利润分别为9.64亿、13.74亿和18.72亿，EPS分别为1.04元、1.49元和2.03元，同比增速分别为45.2%、42.5%和36.2%，当前市值361亿，对应PE分别为37X、26X、19X，维持"买入"评级。

　　风险提示：地产调控超预期；公司橱柜及木门业务发展进度低于预期。