阳光电源：公司调研报告：光伏逆变器出货量继续领跑行业，光伏电站加码BT和运营模式

　　报告摘要：

　　2014年光伏器业务继续领跑行业，光伏电站建设进度略有延缓。2014 年公司光伏逆变器全球订货量5.89GW，发货量4.23GW，其中国内发货量3.8GW，国外发货量约400~500MW。由于2014 年国内光伏新增装机容量约10.6GW，公司的销售规模依然保持行业第一，市场占有率30~40%。光伏电站EPC 业务由于大型地面电站发放路条时间较晚，建设进度略受影响，预计确认规模在140~150MW。

　　2015 年光伏新增装机规模同比增长40%以上，公司制造端和电站开发均面临发展良机。能源局下发2015 年光伏新增并网计划征求意见稿，计划新增并网规模15GW，其中集中式电站8GW，分布式7GW(屋顶分布式不低于3.15GW)。按照公司逆变器30%的份额测算，2015 年公司国内逆变器发货量目标至少有4.5GW。公司将加大力度拓展光伏电站开发建设运营，其确认规模较2014 年会有翻倍增长。光伏逆变器产品价格厮杀后基本企稳，华为进军未构成实质性威胁。

　　光伏逆变器领域近几年由于新进入者众多，价格战较为激烈，2014年招标价格进入2-3 毛/瓦的时代。由于行业整体微利且回款账期较长，外资厂家基本退出，部分规模小的未上市专业逆变器厂商也受资金链拖累而出局。华为主推组串式产品近两年迅速崛起但未构成实质性威胁，阳光电源依靠技术研发和规模扩张构筑成本领先优势。

　　公司光伏电站业务投资模式将从前两年EPC 转向BT 和运营为主。公司前两年的业务模式为EPC 系统集成，但2015 年以后BT 和运营模式的比例会增加。公司光伏资源储备丰富，融资渠道畅通，采用BT 可增厚利润空间，公司拟设立新公司加快电站运营业务的布局。

　　盈利预测与投资建议：预测2014-2016 年分别实现收入增长42%、63%、37%，实现归属母公司净利润2.88 亿、5.09 亿、6.87 亿，对应EPS 分别为0.44 元、0.78 元、1.05 元，对应PE 分别为41、23、17 倍。结合当前估值水平和增长预期，维持“增持”评级。

　　风险提示：光伏逆变器仍面临竞争压力，电站开发进展或低于预期

　　东北证券 杨佳丽