经济低迷、需求羸弱导致公司经营低迷，拐点须等待需求回暖或改革引入机制改善。2015 是国企改革落地年，我们认为经营困境可能倒逼改革提速，作为重庆国资旗下唯一完全竞争类集团，控股股东重庆商社可能首当其冲进行股权多元化及激励机制改革试点。此外，重庆在第三轮自贸区申报进展亦值得关注。考虑到宏观经济低迷、电商分流加剧及新开店培育期加长，下调2015/2016 年EPS 预测至1.32/1.50 元。考虑到目前行业可比公司估值约18X，考虑到重庆国企改革可能提速，给予一定估值溢价、按22XPE 下调目标价至30 元(原为32 元)，维持“增持”评级。

　　主力店到期未能续租，集中开店致业绩低于市场预期。在经济增速放缓、需求羸弱、高强度反腐持续的大环境下，4Q 作为电商销售旺季成长性承压，人工、租金等刚性费用上涨进一步吞噬业绩。另外，4Q 业绩下滑与公司开关店节奏有关：4Q 主力店凯瑞商都关店，预计关店费用3000 万(2013 年同期盈利约2000 万)；阳光世纪商都(建面9 万平米)亏损约3000 万，四川巴南店、阆中店等亏损约3000万，同口径下测算经营导致的业绩下滑幅度在30%左右。

　　核心商圈价值凸显，资产价值提供安全边界。由于缺乏激励及市场化考核机制，国有体制经营在经济下行环境下压力重重，综合考虑我们认为经营低迷可能导致改革提速；另外，REITs 积极推进及产业资产频繁举牌促使物业资产一二级市场估值融合。重百作为重庆零售龙头，拥有核心商圈70 万平米，重估值溢价率近100%。

　　催化剂：改革深化；重庆自贸区申报获有效进展

　　风险提示：经济持续低迷；改革进度减缓。

　　国泰君安 訾猛,林浩然,童兰