“解除警报”尚需直面三大考验

　　2010年伊始，A股市场并未如多数人预期的那样走出"虎头"行情，而是在短暂震荡后选择向下探底。我们认为，2月份市场的弱势震荡格局难以改变，指数仍有下行风险。首先，基金高仓位下的大规模分红、新股密集发行以及资金从股票市场回流至实体经济，使得资金面承受较大压力;其次，政策面超预期变动，使得投资者心理趋于谨慎;第三，全球宽松货币政策的后遗症--超出警戒线规模的公共债务引发担忧，给国际市场带来阴霾。

　　考验一：资金面压力

　　与2009年相比，2010年股票市场资金面压力明显增加，这在一季度表现得更加明显。

　　首先，2010年一季度是基金资金面承压最大的阶段。如果给基金的资金做加减法的话，加项仅有新基金发行这一块，而减项则包括基金分红和净赎回两部分。从数量上看，新基金发行有望抵消基金分红压力，但净赎回造成的资金撤出不可避免。如果再将基金适度减仓考虑进来，一季度内基金整体从股市撤资将是确定性事件。

　　具体来看：基金处于分红密集期，一季度还有1300亿-1600亿元的现金分红压力;基金持股仓位已近"天花板"，如果没有新发基金的认购和原有基金的申购，基金很难再为后续行情展开提供充足资金支持;去年四季度基金遭遇空前赎回压力，四季度单季股票型基金的净赎回高达571.92亿份，超过2009年前三季度总和，混合型基金的净赎回规模也创出了历史新高;基金账面银行存款为十个季度来最低，2009年底股票型、混合型基金的银行存款规模均不足1000亿元;市场申购基金的热情与股市行情有密切联系，因此首发募集资金可能低于预期。

　　其次，新股密集发行与上市分流二级市场资金，全年股权融资近8000亿元。无论从短期还是今年全年的股票供给来看，市场资金面压力都非常大。短期主要是新股密集发行与上市分流二级市场资金，中长期看全年股权融资的速度将较2009年明显提高。

　　第三，国际资金或从新兴市场阶段性流出。从全球资金流动看，我们判断全球流动性依旧总体充裕，但随着风险偏好下降，资金流动方向将出现调整。短期内，资金将流出新兴市场、大宗商品等高风险资产，流入美元、美国国债等避险工具。

　　考验二：国际市场风险

　　信用及政策风险等负面因素令市场风险偏好下降，加之此前积累的过多获利资金，短期海外市场将继续调整。在目前A股市场资金面承受压力、利好因素有限背景下，海外市场将继续拖累国内市场表现。

　　首先，欧、日主权债务违约风险上升。2009年12月以来，评级机构相继三次对希腊主权信用"降级";标普宣布下调对西班牙、日本的主权债务展望，并警告未来可能调低两国评级。信用降级表明该国严重恶化的信用状况，同时增加了市场对国家主权债务风险的担忧，不但引致该国主权信用CDS显著攀升，亦导致市场对其它主要欧洲国家的风险重估，市场避险情绪有所回升，资金短期内回流美元及美国国债市场迹象明显。

　　如果未来国际评级公司开始下调部分国家的主权信用评级，投资者将质疑该国政府的偿债能力，致使政府国债收益率攀升，抬高政府借贷成本和债务负担，进而对实体经济造成实际损害。因此，未来较长一段时间里，政府偿债能力将是市场关注的一个重要风险因素。

　　其次，2010年伊始，奥巴马政府两个关于金融业的提案震动了资本市场，为银行业盈利前景带来隐忧。第一个提案要求华尔街金融机构缴纳一项总额最高1170亿美元的税收，来偿还纳税人在政府拯救金融业计划中所蒙受的损失;第二个提案将主要在两方面加强对金融业的限制，一是限制大型投行从事高风险的自营业务，二是限制单个银行资产规模。这两个法案，对金融业未来盈利将产生一定制约。特别是第二法案影响尤为深远，一旦通过，则将迫使各大投行卖出高风险资产，大举平仓很可能带来市场的新动荡以至其他连锁反应。

　　此外，奥巴马政府此前的另两项提案：致力于普及全民保险费用的医疗保险改革议案，以及控制企业碳排放规模的《气候变化法案》，令传统能源业以及医疗保险行业在未来一段时间都将面临较高政策风险。

　　考验三：政策调控预期

　　2010年伊始，中国一系列调控政策远早于预期出台，令投资者措手不及。我们认为，上半年政策调控的预期最为强烈，这也将成为制约市场上行的现实因素。

　　首先，对政策节奏的判断：上半年是调控政策推出的高峰期。在调控政策早于市场预期推出的情况下，对政策出台节奏的判断成为影响市场预期的核心因素。通胀和物价走势仍然是央行进行货币政策决策时最重要的变量。我们认为，全年PPI将呈现前高后低走势，高点出现在3-5月;CPI呈现两头低、中间高走势，高点出现在6-7月，而新涨价因素在一季度表现更加明显。因此，上半年有可能是调控政策推出的高峰期，在一季度这种预期最为强烈。

　　其次，关注可能引发政策预期变化的两大因素。虽然我们认为调控政策预期将在今年上半年一直存在，但是政策推出的力度和时间点具有颇多不确定性，我们建议密切关注影响国内紧缩政策预期的两大因素，包括国际大宗商品下跌减弱国内通胀压力，以及外部紧缩政策可能减弱内部紧缩压力。一旦这两方面预期成为现实，国内紧缩政策预期将明显减弱，从而给A股市场带来正向推动力。一方面，如果大宗商品继续出现幅度较大回调，将减弱国内通胀和物价上行压力，从而进一步减轻对紧缩政策的预期;另一方面，我们预计2010年人民币兑美元可能升值5%左右，人民币升值有利于国内经济，如果这一预期实现，外部紧缩政策势必会减弱内部政策的紧缩程度，为我国经济内部运行预留更多空间，从而推动A股向上。

　　指数运行：2700-3100点

　　2月份横跨春节长假，市场面临的不确定性仍然很多。在资金方面，市场压力难以缓解;在政策预期方面，春节之后紧接着就是政策变动敏感时点，在此之前各种预期可能都会存在，投资者不会有很强信心;随着融资融券和股指期货临近，市场风格可能面临转化，但这需要资金配合，如果没有政策预期以及在此支持下的资金入场，则大盘股转化并不容易;在外围市场方面，可能存在较多变数，因为主权债务危机还没有缓解，长假期间海外市场难免会出现大幅波动。因此，在政策调控放松信号出现前，市场难以出现强劲反弹，弱势格局还将持续。

　　我们在2010年年度策略报告中判断，全年上证指数波动区间在2700-3900点。在一系列负面因素冲击下，第一个低点有可能在今年一季度出现，2月份指数仍然有向下调整空间，但是在经济向好、估值处于合理区间以及业绩快速恢复的支撑下，投资者也不必过于悲观，市场调整空间有限，并将整体呈现阶段性弱势整理格局。我们判断，2月份上证指数的运行区间在2700-3100点。(银河证券)