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研究结论 公司是我国 PVC 抗冲压改性剂主要供应商之一，11 年总产能为8 万吨。 产品分为5.8 万吨ACR、1.1 万吨AMB 和1.3 万吨ACM。明年还将投产2.5 万吨ACR、0.5 万吨AMB 和6 万吨ACM。届时总产能将达到17 万吨，成为国内最大的抗冲压改性剂的生产企业。 日科董事长为留日归国博士，是PVC 改性技术领域的专家。公司自04 年创立以来就立足于技术，04 年至今收入增长了近百倍，07 年至今净利润年复合增长率达到了78%，净资产收益率也达到27%。 我们分析公司未来有以下三大看点： 新产品 ACM 需求旺盛，产量大幅增长：公司自主研发的新产品ACM、AMB 定位于替代传统的 CPE 和MBS。尤其是ACM，产品性能接近ACR，但综合使用成本仅与CPE 相当，性价比优势明显，市场需求非常旺盛。 公司根据市场反馈，非常看好该市场，在募投的1 万吨产能达产后，又增资建设5 万吨产能，并将于明年达产。我们综合测算公司明年总产量将有望达到11.4 万吨，同比11 年增长50%。 丙烯酸酯价格有望大幅下跌，提升毛利率：公司70%的原料成本来自丙烯酸及酯。而我们预计丙烯酸12、13 年扩产幅度将达到46%和41%，至2013 年总产能将达到235.5 万吨，相比2011 年接近翻倍，因此价格也有望大幅下跌。我们预计公司毛利率相应的将从目前的18%上升到21%，我们测算公司对丙烯酸酯每千元价格下跌的静态业绩弹性为0.26 元。 PVC 依托价格优势拓展使用范围，将打开改性剂市场空间： 今年来PVC价格大幅下跌，相对PE、PP 的价差已经拉大到4500 元/吨，其占塑料消费比重也从26%提升至29%。考虑到PVC 严重供过于求的现状，未来与PE 价差还将有望维持高位，随着改性剂性能的提升，PVC 在很多领域都有望替代PE，从而拓展了改性剂的市场空间。 盈利预测： 我们预测 2011-2013 年公司全面摊薄每股收益分别为0.73 元、1.39 元和1.71 元。考虑到公司未来几年新产品不断投放带来的产量增长和毛利率提升，我们参考可比上市公司平均估值水平，给予2012 年21 倍PE，对应目标价为29.5 元，首次给予公司买入评级。 风险因素： 1. 欧美经济超预期下滑和我国下游建材行业景气在现有基础上继续下滑，使得公司产量低于我们预期 2. 公司产品价格下滑幅度超我们预期，导致毛利率提升不达预期 (东方证券) |
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