正泰电器:业绩兑现成长逻辑

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：邓永康,陈乐,傅鸿浩日期：2018-04-24

　　事件:

　　公司同时发布2017年年报和2018年一季报,较调整后的2016年业绩,2017年收入234亿元,同比增长16%,归母净利润28.4亿元,同比增长29.98%。

　　2018年一季度,实现收入50.95亿元,同比增长27.99%,归母净利润同比增长70.59%,扣非净利润同比增长85.59%。

　　收入增长持续提速,扣除电站转让因素,一季度扣非利润增速约32%,明显加速。

　　总体来看,2017年年报和一季报展现了公司的长期业绩成长能力。收入方面,2017年增长16%,2018年增长28%,明显加速。利润方面,2017年增长30%,部分由于2016年正泰新能源部分少数股权的收益未完全并表。2018年利润增长70%,部分由于转让甘肃、宁夏地区9个光伏电站项目公司各51%股权获得投资收益。剔除这两种因素的影响,2017年归母净利同比增长15%,2018年一季度扣非利润同比增长32%,体现出明显加速的态势。

　　费用方面,2017年,销售费用同比增长32.5%,主要是美国市场征收的反倾销和反补贴税,同比增加近1亿元;财务费用同比增加21.56%,主要是汇兑损益6719万元,同比增长1.65亿元,此两项因素影响2017年归母净利润增速10.7pcts。2018年一季度财务费用受汇兑影响约4400万元。此外,同期非经常损益的基数较高,使得2018年一季度非经常损益同比下降2300万元。预计从2018年全年来看,这几项因素的同比负面影响将大幅弱化。

　　低压电器体现出明显的增长提速态势,一季度行业增长加快。

　　2017年,低压电器分部实现143亿收入,同比增长15%。分几种主要产品看,终端电器收入增速与同期基本持平,同比增长9.8%;配电电器增速提升,达到14%,主要是配网投资景气度较高,同时公司市占率持续提升;控制电器主要受益于自动化行业高增长,同比增长21%;建筑电器实现33%的增长,公司照明、指纹锁等智能家居新业务成效得到体现。其中,行业客户方面,诺雅克实现利润4117万,扭亏为盈。2018年一季度公司整体收入增长28%,也体现了低压电器的增长提速。我们预计,行业增速有望维持10%以上,公司研发、渠道成本等优势明显,预计可维持高于行业的增速。

　　光伏增长主要来源于装机增加和结构优化,户用光伏有望成为龙头2017年,新能源公司实现收入90.19亿元,同比增长18%,实现净利润9.06亿元,同比增长16%。其中增长最大的是电站运营,同比增长53%。电站运营业务毛利率同比增加6个百分点,主要受益于装机结构中分布式装机占比提升,西部电站占比下降,限电水平好转,我们认为未来这一趋势可以持续。

　　2018年一季度在电站转让完成后,权益装机达到1.97GW,其中分布式达到0.62GW,占比31%,较2016年底的19%大幅提升。

　　正泰的户用以及余电上网分布式与分布式新政契合。2017年,正泰新能源户用安装超4万户,省外开发安徽、河南、山东、江苏等市场共22家代理企业,同时低压电器经销商有望转化为户用经销商。预计2018年户用光伏装机进一步高速增长;公司工商业余电上网分布式达到500MW,占比在50%以上,大幅高于行业平均水平。

　　投资建议:

　　预计公司2018-2020年的收入分别为287/350/435亿元,增速分别为23%、22%、24%;净利润为28.4/46.0/57亿元,对应EPS为1.78/2.14/2.65元。当前股价对应2018年估值16倍,2019年估值13倍。考虑到公司战略由制造转平台,更多新业务逐步兑现利润,业绩具有长期增长能力,维持买入-A评级和目标价35元。

　　风险提示:宏观经济下行风险,上游原材料价格上涨,海外业务拓展低于预期,光伏组件价格下滑。