盈利预测及估值。中短期看，预计以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长，公司作为国内智能音频芯片领先企业积极受益，切入主流手机品牌、互联网品牌以及专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。中长期看，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国内AIoT 主控平台芯片领导者。我们维持2020-2022 年EPS 预测为1.65/4.20/6.13 元，给予公司2021 年100 倍目标PE，对应目标价420 元，维持“买入”评级。

　　公司是A 股稀缺的覆盖完整安卓端头部客户、且具备平台型优势的AIoT 芯片设计龙头。公司所切入的第一增长曲线市场（智能耳机芯片）预计容量仍有5-10倍空间，足够支撑其未来2-3 年高速发展，同时具备横向拓展智能音箱、智能手表等可穿戴、家居边缘端平台型主芯片的生产能力，助力公司开拓第二、三增长曲线，我们认为公司有望成为AIoT 领域的高通。预计公司2020-2022 年EPS 为1.65/4.20/6.13 元，维持“买入”评级。

　　行业高增长是否持续？我们认为行业的高成长期远未结束，但2021 年往后更值得期待的是非A 端产品的高速成长与创新。目前无线化的用户习惯培养已初步完成，2020 年苹果端AirPods 出货量占手机比例约50%，安卓端则不足10%（对应约1 亿副），未来即将迈入20%-50%甜蜜点，预计2021/2022 年出货量达2/3 亿副，三年内CAGR 超40%，弹性巨大。此外，对于手机品牌而言，目前智能无线耳机是除手机以外最大销售单品，安卓手机厂商均在内部成立声学事业部独立负责耳机产品，凸显耳机未来的生态地位。

　　终端格局将如何演变？我们预计2020 年白牌耳机出货量超4 亿副，未来非A“品牌端”将快速挤占白牌市场并且实现集中度提升，一方面源于消费电子产品发展到一定阶段，品牌收敛为必然过程；另一方面智能耳机中短期看作为手机的附属品，手机品牌在实现软硬件生态闭环的过程中将更加具有优势。而公司聚焦品牌市场，覆盖手机、声学、互联网的头部客户，预计后续将受益品牌集中度以及公司在客户中份额的提升

　　行业是否还有创新？行业层面，我们认为产品创新还远未停滞，AirPods 之于TWS 耳机的创新意义可类比iPhone4 之于智能手机的创新，往后看，预计功能创新将持续推进与精细化，如（1）AI 语音交互：通过语音唤醒进一步解放双手，目前安卓端只有华为、小米等少数高阶产品支持；（2）主动降噪：目前仍然是降噪产品初级且受益对象为用户自身（亦称下行降噪），未来将从前馈/反馈/混合主动降噪进一步迭代为更智能的自适应主动降噪。此外受益对象为对方的降噪方案（上行降噪）也有望加速渗透；（3）传感器集成：人机交互的压力传感器、健康监测传感器等；（4）音频升级：包括空间音频、多声道等；（5）生态创新：支持设备无缝切换、支持共享音频等。需要注意的是，智能耳机不具备操作系统，故产品层面的功能创新都需要基于主芯片平台展开。

　　主芯片行业格局将如何变化？——强者恒强、生态为王。从客户层面，产品创新将逐步转化为大客户创新，创新也逐步基于主芯片平台打造的耦合性更强、连接性更好的生态平台来迭代，进一步增强公司与下游客户的粘性与生态正循环。从生态角度，智能耳机产业需要主芯片厂商和ODM 厂商配合共同服务品牌客户，公司已和数家国内头部ODM 厂商进行紧密合作，双方共同构建平台级的产业生态，对于ODM 厂商，频繁更换主芯片平台并不经济。