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　　三全食品:短期主业增速放缓,期待盈利能力改善

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李琰 日期：2015-08-28

　　核心观点:

　　1.事件

　　三全食品发布2015年半年度报告。公司同时预计,2015年1-9月归母净利润6382.33~8509.78万元,同比变动幅度为-10%~20%。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)公司净利润降幅正逐步收窄

　　公司二季度收入保持增长,归母净利润下滑幅度环比继续收窄。2015年1-6月,公司实现营业收入22.98亿元,比上年同期增长3.53%;实现归属于上市公司股东的净利润6157.89万元,同比减少7.38%,EPS(摊薄)为0.08元。其中,第二季度单季实现收入8.85亿元(yoy+5.40%);归属于上市公司股东净利润为3507万元,同比下滑6.93%,环比增长32.30%。具体拆分看,上半年,公司汤圆业务实现营业收入8.44亿元(yoy+1.10%);水饺业务实现收入7.62亿元(yoy+0.94%);粽子业务实现营业收入1.99亿元(yoy+3.57%);面点及其他业务实现营业收入4.87亿元(yoy+12.26%)。汤圆和水饺业务仍占公司总营业收入的70%。我们认为,目前宏观经济仍面临着较大的下行压力,消费需求改善具有不确定性,从而影响了公司的收入表现。而“三全鲜食”项目的实施与推广也对公司利润产生了短期影响,但预计此影响将会随着鲜食项目的推进逐步减弱。

　　公司上半年盈利能力基本保持稳定。2015年1-6月,公司销售费用为6.34亿元,同比增长2.92%;管理费用为7761.10万元,同比增长9.83%;财务费用为111.34万元,同比减少21.30%;经营活动产生的现金流量净额-2.53亿元,同比减少304.46%,主要是因应收账款及存货占用资金同比增加所致。最终,公司实现毛利率为35%,基本与去年持平;净利率为2.68%。我们认为,在现有的消费环境与竞争格局下,公司的费用投放压力加大,净利率短期恐难较大改善,短期仍将维持低位。

　　(二)三全鲜食打造平台商新模式

　　2015年将是三全鲜食快速推广获得稳定优质客户群体的开创之年,本次O2O项目也是公司打造独创互联网模式、撬动新一轮战略转型的一次大胆尝试。三全鲜食是公司在2014年四季度开始由陈南董事长亲自管理的O2O创业项目。出发点是试图跳出家庭餐桌供应商的局限性,从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌,将其打造成以餐桌为场景的开放型垂直电商,进一步拓展产品的市场空间。截止到7月中旬,上海地区三全鲜食的自动贩售机运营数量已达400多台,北京地区自6月23日开始,运营数也有超过100台,APP用户高达10万余。我们认为,随着公司铺设自动贩售机经验的不断累积,后续增速有望加快,这将有效带动公司产品的销售,降低单盒产品的固定资产成本,有效提高公司毛利率。另就我们对北京地区产品销售的草根调研显示,商品的售罄率普遍大于90%,且单一消者的周消费次数不低于两次。这或许与调研网点的消费者对于新鲜事物的接受程度较高有关,在北京这样一个劳动人口相对年轻化的城市,预计公司在北京市场的业务拓展有望加速并且高于预期。此外,随着未来饿了么与三全鲜食的合作模式进一步深化,公司对三全鲜食的定位将不再是简单的内容商,依托自动贩售机网络的构建,三全鲜食更是一个渠道商,合作的两者兼具强大的产品配送能力和固定的网点建设,长期价值值得期待。

　　(三)激烈竞争下不改行业龙头地位提升预期

　　我们在此前的深度报告中曾表示:行业拐点在三全收购龙凤后爆发,未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。

　　公司在经历去年末激烈的价格促销战之后,目前销售费用率已降至27%左右的近年正常值,说明行业竞争格局并未受到根本性冲击。站在现在这个时点,我们仍认为,公司在传统速冻食品业务上将继续把市场份额作为发展的首要目标,重点考虑(1)随着高端产品“私厨”在逐步推进中放量,未来将真正挑战湾仔码头,并有望在高端市场份额上追上甚至超越。长期来看,公司也将会继续推出新的高端产品,以提升在市场上的品牌形象,契合消费升级的大趋势;(2)收购龙凤后,虽然使得公司短期业绩受到影响,但通过补充其华东地区的优势市场资源,成功实现了全国化。预计龙凤2015年可实现扭亏为盈,一旦其加速恢复,公司业绩将有望快速回归,随之可带来估值进一步切换。同时,我们也在此前的深度报告中提出的定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等题材,均值得投资者关注。

　　3.投资建议

　　自2015年7月16日至8月7日,公司创始人、控股股东、董事陈泽民先生通过已设立的资产管理计划增持公司股份1,843,389股,累计增持金额2401.89万元,已完成增持计划。而截止8月26日收盘价为9.85元/股,相对5月16.47元/股的定增价格已折价40%,综合考虑新品推广进程,投入费用以及其他各方面因素,给予公司2015/16年EPS为0.12/0.18元,维持“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《三全食品(002216):从30亿到300亿的跨越》)。