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　　东阿阿胶:滋补国宝 “贵族”不贵

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘舒畅,黄伟轩 日期：2016-06-01

　　坚持价值回归战略,造就十年业绩高成长

　　公司是阿胶行业龙头,2015年实现收入55亿,净利润16亿,阿胶块(约30亿)和阿胶浆(过10亿)是主导产品。自2006年起,基于驴皮资源紧缺,公司启动阿胶块文化营销和价值回归战略,截至目前阿胶块累计提价16次,出厂价由194元/公斤提高到3594元/公斤,提价约18倍。提价驱动了收入和净利润的快速增长,过去九年复合增长率分别为20%和30%。价值回归也推动了公司毛利率和净利率持续提升,2015年分别为65%和30%,盈利能力优异。自2008年营销改革以来,近几年公司经营质量大幅提高,应收账款控制良好。中期来看,国内驴皮原料供给与市场需求的矛盾将持续存在,阿胶价值回归之路有望继续。

　　阿胶块销量或将企稳回升,2016年业绩前低后高

　　2016年一季度公司收入和净利润增速不足5%,估计与去年同期基数较高以及阿胶块2015年提价15%导致销量下滑有关。我们认为阿胶块销量或将企稳回升,2016年业绩前低后高:1)东阿阿胶高端品牌地位已经稳固(滋补养生第一品牌),公司正在持续通过熬胶、体验工厂等营销方式稳定终端销售;2)经过多次提价,阿胶消费人群已经升级,消费者的价格敏感度降低;3)每年的9月份开始,阿胶进入销售旺季。阿胶浆和桃花姬全年有望维持较快增长。2016年复方阿胶浆将持续整合营销,做大气血双补需求,开创广普保健市场;桃花姬继续聚焦“高端白领女性”,在深耕山东和北京重点市场的基础上,积极拓展西安、郑州、沈阳等潜力市场。小分子阿胶在直营店和电商渠道进行试销;九朝贡胶正在开拓高端市场。公司还在向中医药大健康服务及养生旅游业拓展,实施全产业链布局。

　　价值已被低估,维持“买入”评级

　　东阿阿胶是滋补国宝,品牌价值巨大。公司的价值回归战略取得了非凡业绩,还将持续推动公司向千亿企业迈进。短期来看,在品牌优势、营销发力的推动下,2016年阿胶块销量或将企稳回升,阿胶浆和桃花姬有望延续高增长,全年业绩增速有望恢复至两位数。公司当前估值17X,已充分反应市场的悲观预期。预计2016-2018年的EPS分别为2.77元、3.25元和3.92元,对应PE分别为17X、14X和12X。公司价值已被低估,估值具备修复空间,维持“买入”评级。

　　风险提示:上游驴皮资源缺口加大;阿胶块销量不达预期。