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　　凯发电气:持续外延布局铁路轨交领域 收入利润有望快速增长

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2016-06-14

　　观点:

　　1、铁路投资维持高位,城市轨交投资提速

　　十二五期间,全国铁路固定资产投资3.58亿元,其中2015年,全国铁路完成固定资产投资8238亿元;按照规划,十三五期间,铁路固定资产投资规模将达3.8万亿元人民币,同比小幅增长,铁路投资仍将维持高位。

　　近期,发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》,2016—2018年,在城市轨道交通方面,重点推进103个项目前期工作,新建城市轨道交通2000公里以上,涉及投资约1.6万亿元。我国申报城市轨道交通建设的标准由城市城区人口300万人以上降至150万人以上。

　　随着国家推进轨交建设并降低建设轨交的要求,大量城市有望通过城市轨道交通解决拥堵问题。预计未来几年轨道交通投资将快速增加。

　　2、15年新签订单大增,在手订单大增,16年收入、利润有望快速增长

　　公司主要收入来自铁路供电自动化系统、城市轨道交通自动化系统、轨道交通供电检测装备、相关技术咨询服务等。

　　2015年,公司营业收入4.24亿,同比增长24.02%,净利润6967万,同比降低5.07%。增收不增利主要是因为提高公司员工的薪酬水平、收购境外资产,导致公司人力成本、销售费用、管理费用等增加;2015年,公司销售费用与管理费用共计1.1亿元,而2014年共8079万,15年销售费用与管理费用增速远大于收入增速。预计16年销售费用与管理费用增速将有明显下滑。

　　2015年,公司新签订单快速增长。公司2015年签订销售合同金额约为8.2亿元,较上年度增长约55%;其中,国铁方面合同总金额约为3.08亿元,较上年度增长2.3%;城轨方面合同总金额约5.12亿元,较上年度增长115%。

　　截止2015年12月31日,公司(及控股子公司)在执行合同共计约8.9亿元,较上年同期增长59%。

　　随着新签订单的爆发、在执行订单的爆发,随着新项目的推进,未来两年,预计公司传统业务收入有望保持30-40%的复合增速。

　　3、低成本收购RPS,进军高铁牵引供电接触网业务,有望取得国内订单;公司收入有望数倍增长、利润有望快速增长。

　　2015年12月22日,公司签署股权转让协议,拟以现金方式收购德国保富所持有的RPS100%的股权、天津保富49%的股权,以及BICC所持有的BBSignal100%的股权。本次交易完成后,公司将持有上述三个标的公司100%的股权。RPS2015年实现收入1.4亿欧元,亏损155万欧元。本次交易支付的基础交易对价为1,325.00万欧元。(约0.1倍PS,0.5倍PB)。

　　德国保富参与了我国哈尔滨至大连客运专线(设计时速200Km/h)项目的接触网、供电系统和SCADA系统的设计、供货和安装督导,以及武汉至广州高速铁路(设计时速350Km/h)接触网项目的设计、供货、安装督导和测试工作。为完成本次交易,德国保富已将其拥有的两大核心业务(接触网业务、供电系统业务)及与上述核心业务相关的商标、专利等知识产权、正在履行的合同、核心管理人员、技术人员及其他人员等资产注入RPS。

　　RPS拥有全系列高速电气化铁路(350公里/小时等级)、客运专线(200公里/小时等级)以及普速电气化铁路牵引供电接触网全套技术,以及牵引供电系统设计能力和部分关键产品的制造能力。凯发电气主营产品结构除合营企业天津保富的直流开关柜为一次设备外,均为控制、保护、监测以及调度系统,属于二次设备。因此,RPS的产品、技术与公司互补性极强。

　　随着第一大客户德联邦铁路的投资在2017-2020年快速提升,RPS在海外收入将快速提升。本次交易完成后,公司将发挥在国内轨道交通领域的竞争优势,协助RPS加大中国境内市场的开拓力度。我国高铁接触网核心部件市场空间约数十亿,技术要求高、毛利率高,市场主要由中铁垄断,完成对RPS收购后,公司有望借助德国保富的业绩和技术,进入高铁接触网核心部件市场,取得高额垄断利润。

　　RPS并表后,预计公司收入将有数倍增长;由于中国市场毛利率比德国高,RPS公司毛利率也将快速提升。

　　4、管理团队从业经验丰富,拓展接触网业务顺理成章;员工的成绩与薪酬挂钩。

　　公司管理团队大多数成员具有超过二十年的轨道交通自动化领域的从业经历,对该行业技术及发展方向有深刻的理解,对市场趋势具有准确的判断和把握能力。董事长曾任中铁电气化勘测设计研究院接触网设计项目负责人、中铁电气化勘测设计研究院接触网科科长;总经理曾任中铁电气化勘测设计研究院电力牵引研究所开发部部长,预计可以顺利吸收RPS的技术,并取得订单。

　　2008年改制至2014年在创业板上市前,公司实施了2次股权激励,对35名从事研发、工程技术以及销售和管理的骨干人员实施了股权激励,有效提升了员工积极性。

　　2015年公司还完成薪酬体系的设计以及绩效考核体系的设计和运行,将公司的成绩、个人的成绩与薪酬挂钩,体现能者多劳,多劳多得,最大限度的调度员工的积极性。

　　5、国际合作快速发展、拓展至车辆领域

　　2015年6月,公司与捷克阿尔法尤尼公司设立合资企业天津阿尔法优联电气有限公司,将轨交业务拓展至车辆关键零部件以及直流隔离开关领域。合资公司经认证已成为浦镇、唐车、常州庞巴迪、上海阿尔斯通、南京华士、株洲时代的合格供货商,15年签订销售合同1590万元,实现快速发展。

　　6、盈利预测与评级

　　铁路投资维持高位,轨交投资提速;15年新签订单大增,在手订单大增;低成本收购RPS,进军高铁牵引供电接触网业务,有望取得国内订单;公司收入有望数倍增长、利润有望快速增长;管理团队从业经验丰富、员工的成绩与薪酬挂钩;国际合作快速发展。不考虑未完成的并购,预计公司2016-2018年EPS分别为0.34元、0.46元、0.64元,对应估值分别为51倍、38倍、27倍,给予“买入”评级。

　　7、风险提示

　　铁路、轨交订单低于预期,接触网订单拓展低于预期,并购进展低于预期