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　　山西汾酒:改革成效初显,期待业绩持续释放

　　类别：公司研究 机构：川财证券有限责任公司 研究员：宋红欣 日期：2017-09-18

　　经济回暖,拉动汾酒需求,市场占有率不断提升

　　2015年下半年开始山西经济呈现回暖迹象,2016年下半年动力煤触底反弹,山西作为煤炭大省,省内经济明显复苏,GDP增速开始提升,拉动当地的餐饮、白酒等消费需求增加。山西汾酒是山西省白酒产量最大的企业,近五年来,省内产量占比一直维持在30%以上,2016年市场占有率提升至44.18%。

　　混改模式由点到面,整体提升经营活力

　　相较于老白干、五粮液和沱牌舍得的自上而下定增混改模式,山西汾酒的混改则是从点到面、自下而上,并借鉴沱牌舍得的以业绩为导向(签订目标责任书),逐步提升公司的经营活力。2014年,山西汾酒的改革从下属销售公司开始的,以此为切入点,倒逼企业的生产体系、物流体系等上游向市场化运作机制转变。从2017年签订《经营业绩责任书(2017-2019年)》的责任书中看出,国资委向公司下放经营管理权、投资计划权等各项权利,是国资委对公司前期改革成绩的认可。

　　产品在改革同僚中成绩优异,未来提升空间大

　　山西汾酒在白酒混改同行中,营收同比增速最快。2017年上半年省内营收同比增速39%,除了受煤炭经济拉升外,也与公司经营管理有很大关系。在省内市场,公司产品定位中低端、渠道管理精细化、扁平化。省外市场,公司重点发展环山西市场,将原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量,2017年上半年省外市场均得到快速增长,营收同比增速41%。

　　首次覆盖予以“增持”评级

　　我们认为公司通过由下而上的改革大大提升了公司的运营活力。产品上定位次高端,市场占比不断提升。此外,公司省外业务增长提速,看好公司未来发展空间。我们预计2017-2019年营业收入为60亿、79亿、97亿,对应EPS为1.09、1.39、1.71元/股,对应PE为41、32、26倍,首次覆盖予以“增持”评级。

　　风险提示:改革力度不达预期;食品安全问题;经济增速下滑。