国电清新：脱硫运营+工程承包双驱动

　　火电烟气脱硫工程承包商+运营商。国电清新自成立以来，一直专注于火电行业的烟气脱硫业务。拥有湿法旋汇耦合脱硫技术、干法活性焦脱硫技术。随着现役机组脱硫改造的逐年完成以及火电行业投资增速的放缓，传统湿法建造市场进入相对平稳发展期。受此影响，近年来公司在脱硫工程上的收入逐年下降。随着脱硫运营资产规模的扩大，脱硫运营业务的收入比重逐年提升，成为公司主要收入来源。

　　偏悲观假设下，收购脱硫运营资产仍有较好的盈利空间，公司脱硫运营规模有望持续扩大。《火电厂大气污染物排放标准》于2012年1月1日实行。新标准下，预计大量脱硫设施存在技改需求。在火电厂现金流紧张情况下，特许运营权可能是未来趋势之一。考虑到不同脱硫资产盈利能力，我们以收购溢价100%-120%，改造成本50-80元/千瓦，发电量4500-5000小时/年分别测算，偏悲观假设下，脱硫资产的毛利率约27.63%，偏乐观假设下，脱硫资产毛利率约40.32%。若电耗成本每年上升10%，脱硫资产毛利率每年下降2%左右。通过以上测算，我们认为电厂将盈利能力差的资产打包给特许运营公司，脱硫资产仍有较好的盈利空间。在此背景下，具备资金实力、可有效降低改造成本和运营成本的特许运营公司更加受益。目前公司脱硫运营资产规模为480万千瓦，预计2012年、2013年脱硫运营资产规模可达1276万千瓦、1478万千瓦。公司具备资金实力和技术优势，在技改需求下，预计公司脱硫运营资产仍将持续扩大。

　　活性焦干法脱硫有望在2012年上半年启动。公司是国内少数拥有干法脱硫技术的企业。与传统的湿法脱硫相比，干法脱硫工艺，可对烟气进行集成净化，副产物的价值高。由于包含的工艺环节较多，系统的单位造价较湿法脱硫高很多。

　　预计国家统一规划的锡盟煤电基地于2012年上半年启动，公司与神华签订的2*66万千瓦机组干法脱硫有望同时启动。此外，“十二五”期间国家将重点布局开发山西、陕北、宁东、准格尔、鄂尔多斯、锡盟等大型煤电基地。这些地区属于富煤缺水地区，公司的干法脱硫工艺有望在剩余五大煤电基地得到应用。

　　首次给予“增持-A”评级。预计2011年-2013年每股收益分别为0.34元、0.79元、1.16元，对应PE分别为62.3倍、27.0倍、18.5倍，低于行业平均水平。考虑到公司持续成长性，给予公司一定估值溢价，给予2012年32倍市盈率，预计6个月目标价为25元，首次给予“增持-A”评级。

　　风险提示：资产收购进度、干法脱硫市场启动慢于预期

　　(彭倩 安信证券研究所)