国美零售(493)踏入今年下半年以来，在业务扩张上接连作出重大举措，先后与大股东旗下的国美管理落实大型物业租赁协议及管理服务框架协议，不但有助缓解业务扩张中的资金需求，并同时通过轻资产形式，注入优质资产包，助力国美零售由供应链主导的公司升级为具有供应链能力的平台主导型公司。

经过两轮悉心扶持举措，国美零售未来亦将成为具有全链路、全模式和商品全生命周期的全零售生态共享平台。据了解，所谓全链路，就是国美售基于自有的供应链、物流链、数据链、门店链等链路资源，形成“拧成一股绳”的合力。

帝峯证券认为国美零售通过以上的协议安排，非但让公司以非现金形式取得位于北京及长沙的三个优质大型物业的20年租赁权，大大减轻未来业务扩张试点的资金需求，得以落实其「城市展厅」的长期稳定发展规划，更可以通过向国美管理旗下的五家公司(即国美家、共享共建、打扮家、安迅物流及国美窖藏)提供管理服务，于未来三个年度收取合共28亿元(人民币，下同)的服务费用，提升公司收益基础之余，亦为其业务扩容赋予巨大动能。

除此以外，国美零售于管理服务框架协议执行期间(即2021年1月1日至2024年12月31日)，亦将在所管理的公司达到目标收入/利润/正营运流金流的情况下，可按零元代价收取股权奖励，最多占各公司10%股权。同时，上市公司亦获授各公司的购股权，可于未来三个年度内行使，而购股价将享有于行使时市场估值经协议的折扣优惠(介乎40%至50%)，股权比例可高达各公司的30%股权。若各公司未来增加注册资本或向第三方转让股本时，国美零售亦享有优先收购权。

换言之，服务框架协议安排不但为上市公司创收28亿元，亦为上市公司的估值增厚带来了巨大的空间。如此安排，亦再一次证明大股东对国美零售持续推动「家‧生活」战略、拓展家生活业务以至重塑国美新零售模式给予巨大的信心和支持。

五家公司估值上望1,000亿元 国美零售的股价催化剂
根据上述的管理服务费用计算，五家公司未来三年的预期经营总收入可达到800至1,000亿元或以上；按购股权的上限认购价计算，五家公司更可为公司带来预期1,000+亿市值的巨大增厚潜力。据悉，相关的管理服务安排已在进行中，虽然管理费用于2022年1月1日才正式生效，但五家公司的管理服务接入，可同步带动上市公司的业务创收及流量，GMV及市占率可望于年内持续提升，降本增效作用可期。因此，国美零售的估值上修进程已启动，这将会是一场华丽的资本市场盛宴。

事实上，目前专注于家生活赛道的新零售公司为数不多，而国美零售更可望发挥其全链路的资源优势，实现更大的业务协同效应，据公司的估计，未来三年由这五家公司所产生的累计GMV流量将突破10,000亿，意味上市公司收益大大增厚，市占率亦得以高速提升。再者，值得留意的是这五家公司在国美零售的业务营运中都属于轻资产营运模式，将有利在未来发挥更大的业务间协同及规模效应，从而进一步拉动毛利水平和整体盈利能力。

无风险的创收模式
国美零售全零售共享生态平台本已融合了真快乐平台，门店展示平台以及电器供应链等业态，而这次管理服务安排将加入具有高速增长潜力的新型商业业态，包括国美家、打扮家、共享共建、国美窖藏以及安迅物流等，会使上市公司在战略上形成更完整的闭环生态，进一步打造全链路，全模式和全零售发展，同时可以清晰地看到，上市公司无需投入运营成本，五家公司的资金风险和亏损风险均由大股东全部承担。上市公司在此次交易中不仅争取到了诸多权益，同时隔离了几乎全部风险，享有无风险收益。

事实上，供应链作为国美深耕零售34年的核心竞争力之一，已由过去的家电供应链「进化」到如今的全品类真选供应链，不仅构筑了食品酒水、美妆个护、服饰鞋包等六大非家电类目采购平台，并且达成了60万SKU的拓品目标，其中非家电品类占比9成。根据国美零售的中期业绩披露，2021年上半年综合毛利达37.11亿元，同比上升67%，其中非家电商品的贡献很大。正反映了国美零售在拓展非家电品类业务上已取得了高速的增长。

未来，通过托管协议，国美零售可以将不同链路打通。比如让数据链更深入参与供应链的上游研发、生产和制造，进一步提升精准营销及综合毛利。还有依托「国美家」的实体门店展示底座，可以推动「打扮家」一城一店一伙伴「卖场计划」的进展，冲刺三年内开设3,000家「打扮家lab」门店的内部既定目标，在家生活赛道上提速发展。

全模式的内生外延
在经营模式上，国美零售亦提出了五大「全模式」的理念，在一贯的自营与定制基础上，延展出招商、代运营和分发三种新模式，前两种属于内生模式，后三种属于外延模式。由于国美零售托管共享共建平台，可以通过招商模式拓宽海量商品，吸引更多非家电品类商家入驻平台，并以「GM+N」严选模式进行强制约束，以提高商品质量与服务意识。

国美零售还通过与行业MCN头部企业合作，通过代运营模式实现供应链深度合作和赋能，把代运营商转化为销售商，扩宽了经营管道的多元化路径。此外国美零售推出的「折上折」就是优惠券与折扣消费的分发模式，无论是本地餐饮商户还是第三方消费平台，都可以快速接入国美零售的分发体系，触达更精准的本地消费客群。

国美零售是以零售的方式做服务型平台，通过「真快乐」与「国美家」提供的全管道服务、安迅物流提供的送装一体服务以及国美管家提供的优质后服务，面向商品生命周期提供了全栈式服务。

如今的国美零售在正在整合内部优势的同时，与外部力量开放共享，致力构建成一家全零售生态共享平台的行业新型基础设施，以在平台型公司的体系下迎来估值逻辑的巨大变化。

在估值层面上，上市公司通过此次管理服务安排，可以无偿或者以一个低于市场价的折扣锁定这五家公司未来增长创造的股权收益，按估算，可以给国美零售带来1,000+亿元以上的市值增量。

综合上述业务扩张及营运效益，以及估值增厚创收预测，帝峯证券给予公司「强烈推荐买入」评级，目标价2.15港元。