REITs是制度创新非单纯产品创新-信托研究

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REITs是制度创新非单纯产品创新

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-4-23 8:49:06

编者按

　　4月10日，央行发布《2007年中国金融市场发展报告》称，要择机推出房地产投资信托基金产品。有消息称，《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》可能将在今年出台。国内各大信托、基金公司争相试水房地产信托基金。一时间，一度沉寂的房地产信托基金(REITs)概念又成了房地产和资本市场的热点。

　　然而，REITs的概念是否清楚，该产品相关制度设计是否得到了足够的梳理？它究竟是一种在公众市场上市的公募基金，还是一种“封闭运作”或者仅限于银行间市场流通的产品？

　　上海证券交易所研究中心对国外成熟市场的REITs产品做了系统的研究，他们发现该产品的意义远大于普通的产品创新，是一种体现全民共享房地产市场繁荣的制度创新。《第一财经日报》特别约请参与该研究项目的陆一先生，为我们辨析REITs的概念与特征。

　　在成熟市场，REITs除了为投资者提供了广泛参与房地产市场发展的投资渠道之外，还是一种全民共享经济和市场繁荣、分享房地产市场发展和增值收益的有效的市场化机制。REITs不仅仅是一种单纯的资产证券化产品，还是带有浓厚的社会意义和全民共享机制色彩的制度创新产品。

　　中国资本市场已经初步提供了一个全民参与的投资平台。就像我国30年前开始企业改革和经济体制改革时，已经深刻认识到企业不能仅仅依靠银行解决融资问题那样，证券市场的创建、发展和成熟都离不开最广大投资者的踊跃参与。同时，市场的健康持续发展应当也必须建立良好的共享投资收益机制，使得参与市场的投资者能够持续分享企业、产业和经济成长带来的繁荣和利益。这也是我国证券市场下一步长期稳定发展的关键之所在。

　　较高的流动性、广泛的参与性、严格的监管体制和自律机制、各级政府和部门出于保护最广泛投资者的最根本利益的协调行为……这一切都是REITs的产品创新设计和推进过程中必须充分考虑、深入研究的首要问题。

　　1 REITs的精髓是市场化全民共享机制

　　REITs的英文全称是Real Estate Investment Trust，按字面直译就是“房地产投资信托基金”；但实质上，它是一种标准化的、可流通的证券类产品，是内在包含信托关系的、主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。从某种角度来说，它类似于我们的证券投资基金，能够在证券交易所上市流通。所以更准确地说，REITs应该称为“房地产投资基金”。

　　REITs的运作方式一般是从上市或非上市公司收购房地产资产包后，严格限制资产出售，而且，其较大部分收益必须来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益。

　　REITs的准确定义，是以公司或信托(契约)基金的组织形式经营，基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就允许REITs股票或受益凭证在交易市场上市，使多数投资者得以通过REITs共同参与房地产的投资。由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。

　　从更广泛的概念来说，REITs是资产证券化的一个分支。将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的资产证券化活动的精髓，在于募集资金的方法由间接金融转换为直接金融，即采用发行证券的形式来募集资金。这种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域，它的发展离不开政府的支持和推动。

　　所以，从资产证券化的大概念来看REITs，它不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，更是一种采用市场化方式的信用体制创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相似又有差异的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅会对微观金融实体产生巨大影响，也会推动整个宏观金融制度的布局发生一场变革。

　　这场变革的精髓，就是建立起一种全民共享经济和市场繁荣、分享房地产市场发展和增值收益的有效的市场化机制。

　　一个成熟并持续高速发展的经济体，必然伴随着房地产市场的扩张和房地产价格的增长。对于社会大众而言，除了直接购买房屋以外，投资房地产市场的工具及其相关金融证券产品，也同时获得了一个分享房地产市场繁荣的机会。而REITs就是这样一种工具和投资产品。

　　这主要表现在以下几个方面：

　　1.参与者的广泛性——凡是在监管机构注册的REITs产品都在交易所公开上市，所有的市场参与者无论机构投资者或是个人投资者都能在交易所市场参与买卖，就和买卖股票和基金一样便利。

　　2. 产品高度的流动性——资产证券化产品已经将房地产资产的流动性大大提高了，REITs作为资产证券化产品中可以在交易所市场上市交易的产品，比仅仅在柜台、大宗产品市场和银行间市场交易的产品具有更高的流动性。

　　3. 严格的监管和自律——在所有已经推出REITs的国家，都在公司法、证券法、信托法、基金法、税收法等法律框架内，为REITs单独设立了更为严格的法律和监管安排，业内也有比一般金融证券行业更高的自律要求。

　　4. 长期稳定的高回报——REITs指数的回报率在各个时期都基本超过各类股票指数，并比美国长期国债指数更具稳定性。

　　2 警惕“准REITs产品”绕开公众市场，沦为圈钱工具

　　目前，对于资产证券化和REITs这样的产品创新，房地产业界热情高涨，银行等金融机构冲动不小。这是因为房地产业界在房地产宏观调控的大背景下，面临资金紧缺、融资手段太少和房价控制及成本上升等等一系列市场压力，急需从融资和资金套现两方面找到一个新的渠道；而银行业在宏观调控的大背景下，存贷差的压力、房地产开发企业的银行贷款依存度畸高、中小房地产企业开发贷款坏账预期增大等等一系列矛盾压力下，也急于从资产证券化和REITs这样的产品创新中寻找出路。

　　但是国外市场的成功经验告诉我们，REITs这样的带有强烈利益共享和多赢机制背景的产品，绝不应当成为房地产开发商套现的工具，也不单纯是银行增加抵押贷款流动性的创新产品，更不是少数机构投资者以极大的交易量和极少的交易次数为特征的大宗交易产品。

　　因此我们要警惕有些力量正在极力推动的“准REITs产品”，试图绕开公众市场，采用市场透明度不高的私募形式、流通性和参与度不高的市场交易制度以及监管制度不完善的准市场交易平台来进行试点和所谓的“产品创新”，使REITs沦为圈钱工具的这样一种倾向。

　　尽管中国资本市场尚存在着种种问题，但是不可否认，我国股票市场(2007年底数据)以32万亿元总市值、9.3万多亿元流通市值、近46万亿元年总成交金额、近4470亿元年筹资金额和将近1.4亿户投资者这样的市场规模和容量，以及日均交易金额将近2000亿元这样的市场流动性程度，已经在我国市场经济结构中，为建立全民共同参与和共同分享的机制搭建了一个坚实的平台。

　　这十几年以来，我国的证券市场在动员最广大人民大众参与经济体制改革和国有企业改制，在企业改革的过程中改变过度依靠银行间接融资的状况，在历次经济调控的过程中都或多或少地起到了关键的、应有的作用。

　　正因为如此，在下一步的市场制度和产品的创新过程中，在推动REITs这样既可以促进我国房地产市场调控，也可以使全民分享经济快速发展与房地产市场增值的好处，更可以改善我国养老和社保基金投资结构的产品的市场化创新时，我们完全没有理由不利用这样的交易平台和基础。

　　3 REITs在中国的现实作用

　　发展REITs市场(尤其是公募型房地产投资基金)可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产(特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房)的投资，有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标

　　1.促进政府房地产调控政策的落实，减小房地产市场对银行的过度依赖

　　我国房地产市场中单一的融资体制所造成的房地产业在供需双向上对银行贷款的高度依赖性。数据显示，我国80%左右的土地购置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款。二是体现在房屋销售方面。数据显示，通过按揭贷款买房的个人，在全部购房总数中所占比例高达90%。据业内和政府相关监管部门人士最为保守的估计，目前银行资金至少占房地产公司资产总额的70%。房地产贷款已占商业银行新增贷款余额的20%左右。在不少地方，银行的信贷资金有60%甚至更多的比例流向了房地产行业。

　　随着近几年来房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高，以银行信贷为主的住房金融体系越来越显现出风险增大的迹象。央行的2007年《第三季度货币政策执行报告》预计2007年商业性房地产贷款总数将超过惊人的5万亿元，比2005年同期将近翻一倍(2005年同期为2.68万亿元)。

　　实际上，当房地产除了居住功能外，同时具备了投资保值和增值的功能时，一个健康的房地产市场，就不再仅仅是一个商品市场，而是已经成为一个与金融市场和证券市场高度融合、互为表里、相互促进和制衡的市场。同时，它也与养老、社保等社会公共福利制度密切相关，共同形成了全民利益共享的机制。因此，这就需要我们的制度设计者和政府决策者们从公共政策及公共福利的高度来研究、设计房地产市场的相关制度。

　　在房地产市场因过热发展而成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利，为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投资渠道？将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。

　　2.疏导房地产市场投资性需求

　　我国的房地产调控要达到应有的预期效果，就需要真正分析清楚房地产的需求中的各种复杂的因素。

　　2005年6月2日建设部刘志峰副部长认为，2005年个人购买商品住房消费为1.42万亿元，而在长三角部分中心城市，投机投资性购房占20%左右，少数区域个别楼盘的投机投资性购房甚至占60%以上。按照这个估计的数据推算，如果针对这20%的投资性需求设计和创新金融证券产品加以转换、疏导，那就将是一个至少为近3000亿元的投资市场。

　　REITs可以为公众提供房地产市场投资工具，有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求。由于民间投资渠道的缺乏，大量资金为分享房地产市场增长的利润，只能投资于住宅，即“炒房”。炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现谋利，这种投机性的“假性需求”造成房子的供给不足，社会需求大增，进一步刺激了房价提升。REITs将为公众提供一个合适的房地产市场投资工具，可以有效引导炒房资金用于工业、商业以及基础设施的建设。从而从整体上平衡房地产市场供需。

　　发展REITs市场(尤其是公募型房地产投资基金)可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产(特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房)的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，通过资本市场参与房地产投资(购买房地产投资基金)成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。

　　同时，未来REITs发展有可能给租赁住宅提供资金供给，从而扩大市场的租赁供给，减少住宅的刚性购买需求。中国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有经营。今后将有更多的专业机构进入房屋租赁市场。未来的REITs将是这类机构中的一个重要组成部分。美国REITs市场中租赁住宅板块多年来一直是和写字楼与工业厂房板块并驾齐驱的最大板块之一。但根据目前市场情况来看，中国REITs在发展初期不太可能进入普通公寓领域，较可能的切入点是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供给。尤其是廉租房的提供，包括开发和持有都需要相当的资金，未来通过REITs合理引导民间资金进入，能有效解决市场刚性需求稳定，从而进一步平稳房价。

　　因此，尽快发展我国房地产投资基金市场不但与现行房地产宏观调控政策不相违背，反而会成为实现国家宏观调控战略目标的重要手段。

　　3.缓解外资直接进入我国房地产市场的压力

　　就国际市场来分析，国际投资基金(特别是境外的私募REITs)进入中国市场由来已久。随着国内调控政策相继出台，大批资金开始走“曲线”——从简单的直接购买楼盘炒作，改为投资房地产企业，通过扶持开发商推高房价来实现炒高中国楼市的愿望。

　　国内一些研究机构认为，2006年外资私募REITs参股的股权投资案例至少有14起，总额高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元。

　　跨国物业顾问服务机构世邦魏理仕2007年12月5日发布的报告显示，2007年前三季度有17亿美元投向上海进行物业收购。去年全年这一数字是19亿美元。除了市区，已有投资者对位于市郊的物业主要是工业物业展露兴趣。外资用于收购上海整幢物业的资金是每月递增的，据之前世邦魏理仕研究部的调查数据：2007年一季度境外机构投资者在上海整幢物业的收购额为38亿元(约合4.75亿美元)，但截至6月份收购总额已蹿升至13亿美元。

　　这仅仅是国外游资进入中国市场的冰山一角，通过参股、购买企业债券等方式进入中国市场的国外游资炒作的资金在20倍至30倍之间，也就是说，目前至少还有300亿元左右的资金持续投资在中国楼市中。

　　境外资金加速收购内地地产的根本原因还在于高回报。德意志银行旗下房地产业务机构RREEF发布报告指出，中国住宅项目的毛利率高达20%~30%，未来表现可能超过美国。

　　写字楼的投资回报更诱人。世邦魏理仕发布的报告显示，2006年全球写字楼投资收益率，北京和上海以8%并列首位，高于纽约、芝加哥、多伦多等地1个多百分点，而巴黎、悉尼、我国香港等城市收益率只有4%~5%。

　　国家统计局公布的数据显示，单个境外企业对国内房地产的投资力度正在加大。2006年外资投资国内房地产总额剧增51.9%，而合同项目绝对数量只增长13.1%。这一趋势在2007年变得更为明显。

　　在这其中，尤其引人瞩目的是香港地区和新加坡以REITs形式大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市的动作。

　　由于市场自身条件限制，中国香港、新加坡都将吸引内地优质商用地产资产作为发展当地资本市场的重要手段。新加坡资本市场在过去3年快速发展的基础上，进一步加大了对内地优质商用地产资产以房地产投资基金形式到该市场上市的支持力度。2006年12月8日，新加坡凯德置地公司成功将其在内地收购的9项商用物业资产打包以房地产投资基金方式在新加坡证券市场发行上市，其内地地产资产投资理念受到了投资者的广泛认同和热烈反应。

　　为保持与新加坡市场的竞争优势，香港特区政府于2005年专门修改了有关规则，允许内地地产资产以房地产投资基金(REITs)形式到香港上市，并于2005年底成功发行了广州越秀房地产投资基金，对内地房地产市场造成很大影响。

　　在此条件下，国内具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失。趋势如果继续下去，将有大量优质地产资产流失海外，国内证券市场将失去又一批具有高投资价值的优质资产资源，这对于迅速做大做强国内资本市场是非常不利的。

　　因此，未雨绸缪，尽快研究开发我国房地产投资基金市场有关问题是避免在不久的将来国内大量优质商用地产资产流失海外的唯一有效途径。

　　与此同时，我国房地产投资基金市场的发展，既可以发展和提高本地资本市场的规模和水准，为我国的房地产市场提供多样化、市场化的融资渠道，也为外资投资我国房地产市场提供了更多的工具和产品。

　　4.成为券商和基金公司业务创新的新渠道

　　开发房地产投资基金(REITs)市场是我国基金公司、证券公司拓宽核心业务、提高综合竞争力的重要机遇。

　　REITs使得房地产投资市场更多地由基金等专业投资机构参与，将引导市场的投资理念更加成熟，投资方式更加趋于理性。目前住宅投资市场的参与者基本是个人散户，投资理念不是很成熟，投资工具单一，对风险的预测和承受能力都较差。

　　房地产投资基金将使得市场逐步由个人直接购买房产变为间接投资于REITs单位，通过这些专业的金融机构以及专业的房地产资产投资和管理者的参与，市场的资金和价格将变得更加稳定，减少房地产市场的大起大落。

　　在REITs市场的发展过程中，良好的制度设计和机构逐渐成为市场主体、更加公开透明的交易和监管，将减少房地产市场不透明形成的人为炒作。房地产市场的交易数据不透明一直是政府调控和市场参与者面临的一个困难，这种不透明的状态增加了人为制造紧张空气、加剧了价格炒作的可能。政府有关部门出台房屋交易网上备案制度也是希望对此问题的解决有所进展。REITs作为一个公众的投资基金，接受公众和管理部门的监管，会不断主动和被动地要求进行充分的信息披露。如果其成为一个市场的重要参与者，则将会大大加大市场的透明度，减少人为的市场扭曲操作。同时，REITs的价格会更加及时地间接反映出房地产的价格，成为房地产市场价格的一个明确参照标杆。当价格偏离价值的时候，市场这只看不见的手也会较快、较有效的作出反应。

　　REITs将在资本市场给房地产资产提供基于现金流的估价基础，使得价格预期更加理性，减少因心理预期而产生的泡沫。

　　REITs是以稳定租金作为回报的投资工具，其定价基础是基于对房地产资产现金流进行理性、系统的分析来进行定价的。REITs的推出，将可起到重新审视房地产估值和资本化率的作用，特别是对于目前流动性较低的市场尤其如此。这样，就能将价格租赁比(Price-rent Ratio)保持在一个合理范围内。REITs在资本市场的兴起，将给大众带来更为理性的价格认知方式，减少非理性的价格预期，从而减少盲目投资的泡沫。

　　房地产投资基金是房地产业与金融业相结合的产品，产品设计与发行要求专业金融机构全程参与。从国外市场发展经验看，证券公司、基金公司等金融中介和服务机构在房地产投资基金市场的发展过程中不可或缺。因此，如果我国证券公司、基金公司通过参与房地产投资基金的研究、设计、定价、发行、承销、交易、资产管理等环节，大幅提升自身的核心竞争力和盈利能力，将有利于提高我国证券类金融机构大资产管理业务的国际竞争力，是证券公司、基金公司进一步发展壮大的重要契机。

　　(作者单位：上海证券交易所研究中心)


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