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12月3日召开的中共中央政治局会议指出我国要实施稳健的货币政策，货币政策开始明确转向。甚至有关专家和市场人士预计明年全年信贷规模为7万亿元人民币左右，比今年减少近万亿，意味着央行明年冲销干预的力度仍然较大。由于外汇占款持续增加，银行体系存在过多的流动性，货币和银行信贷会增加，通胀压力上升，中央银行为了控制通胀，必须进行冲销干预，回笼过多的货币。 冲销流动性遭遇难题 我国回笼流动性工具主要包括通过法定准备金率、买卖央行票据和央行正回购等。日常央行货币市场操作主要通过央票发行和正回购回笼资金，但央票的大量发行会导致利率上升，央行为了稳定利率，会使用法定准备金率工具回笼流动性。今年以来我国已经5次上调法定准备金率，在上个月不到10天的时间内央行连续两次上调法定准备金率，冻结资金约6000亿左右。由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金，存款准备金率变动直接影响金融机构的超额准备金余额，进而对货币乘数产生巨大的影响，它既降低了货币乘数又减少了商业银行的超额储备，存款准备金率的变动对货币供给量会有明显的收缩效果。 发行央票的公开市场操作也是央行对冲的主要手段，央票发行不仅改变货币供应量，还可以影响利率水平。买卖央票一方面可以直接影响基础货币；另一方面大量发行央票，将导致发行利率上升；如果大量投放资金，将导致央票利率下降，这是由央票的供求关系决定的。11月份央票发行从月初的510亿直落至月尾的10亿，央票发行量大幅度萎缩，央票地量发行有利于维持较低的利率水平，如12月1日，央行发行10亿元3月期央票，招标结果显示，本期央票发行利率仍然维持近两周来的水平。增加央行票据发行将导致央行票据的供给增加，为了吸引投资者购买，央行票据的利率会相应上调。 实际上，资本流入一直是中央银行干预外汇市场的一个重要原因，如在上世纪90年代上半期，资本内流是拉美、东亚及中东等地区的国家所面对的共同问题。资本内流导致外币供给增加，本币面临着升值的压力，中央银行在外汇市场上购进外国资产，以控制本币过快升值，但同时本国货币供应将增加，价格水平将上升，中央银行为了稳定价格水平，又必须采取相应的措施，对冲因央行购入外汇而增加的货币量，以保持总的货币供应量不变。目前资本流入也是我国外汇占款上升的主要原因，我国央行必须通过上述手段进行回笼资金，但冲销干预手段也存在一定的局限性。 通常准备金要求有付息的和不付息的两种，对法定准备金率付息有助于避免因银行借贷利差过大而造成的脱媒现象，但却会产生类似于公开市场操作下的财务成本过高的问题；反过来，不对准备金付息增加了银行的利润，但却会导致商业银行将提高准备金率引起的负担加重转嫁给银行顾客，从而提高市场利率，引发资本继续内流。我国央行对准备金都是付息的，其中对法定准备金付息1.89%；对超额准备金付息是0.99%，央行对准备金付息，冲销干预成本也会上升。 公开市场操作进行冲消的局限性主要表现在：当金融市场完全开放、资本完全自由流动时，用市场化的公开市场操作来冲销可能是无效的，因为干预效果随即会被持续不断的资本内流所淹没，因为央行的公开市场操作会推动利率上扬，这使资本内流进一步加剧，央行冲销有效性将会下降。同样，大量发行央票进行冲销干预，大大增加了央行的债务负担，往往会发生亏损状况，因为央行购进的流入储备在投资于国外资产时所获得的利率收益，往往低于央行发行央票进行冲销时所支付的利率，因此冲销量越大，亏损量也就越大。我国央行冲销也会面临这样的问题，一是大量发行央票，会推动利率上升，而利率上升，“热钱”的流入也会增加；二是目前主要发达国家维持低利率水平，外汇储备投资国外金融资产的收益率往往会低于央行发行的利率，央行也面临冲销亏损的问题。正因为如此，为了维持利率稳定，最近央行地量发行央行票据，如果央行扩大冲销规模，增加央票发行的量，也会推动央票利率上升。 |
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