两年前的夏天，离岸美元兑人民币即期开始交易，新奇与兴奋感在香港市场发酵，离岸人民币市场业内会议一轮轮轰炸式展开。2011年4月的一天，彭博系统上出现了一个新代码——CNH(离岸人民币)，以区别于国际通用的人民币代码CNY(在岸人民币)。人民币忽然有了市场认可的“孪生兄弟”，成为人民币国际化进程中别开生面的一幕。

　　如今，伦敦、新加坡、澳大利亚等多个国家和城市，以及台湾地区正摩拳擦掌，计划在当地建设离岸人民币市场。香港的经验是否能够复制或者超越？

　　CNH已成气候

　　CNH市场流动性总量其实并不大。截至今年5月，香港共有5540亿元人民币存款，远低于内地一个月的新增银行贷款总额。但在市场力量推动下，CNH市场已然形成一个小宇宙，香港已经成为全球最具规模和最有效率的离岸人民币中心。

　　香港金融管理局数据显示，通过香港进行的人民币贸易结算交易金额，从2009年不到20亿元人民币，增长千倍至2011年的近2万亿元人民币；2012年4月底，香港人民币客户存款及存款证余额合计为约6740亿元人民币，是2009年底的10倍，也是全球最大的离岸人民币资金池。

　　过去两年，香港“点心债”发行量从2009年底的160亿元人民币，增加至去年底的1080亿元人民币，增长近6倍。发债机构也趋向更多元化，包括国际企业及金融机构，国家财政部以及内地金融机构和非金融企业等。投资者来自欧美、亚洲和其他地区，其中有私人投资机构，也有海外的中央银行；CNH银行同业市场和外汇市场已初步成形并逐渐趋向成熟。香港金融管理局称，目前CNH外汇市场，平均每天的CNH即期和远期人民币交易量共达50亿美元，相等于320亿元人民币。香港离岸人民币外汇交易量居全球之首，即期外汇交易量占全球的56%。

　　今年6月，香港金管局通过运用与央行的货币互换安排，推出了供香港银行使用的人民币流动资金安排。同时，香港金管局进一步放宽了香港银行的人民币未平仓净额限制，令银行可更灵活进行人民币拆借贷款和衍生产品运用。

　　今年7月，胡锦涛主席访港推出系列支持香港发展措施，中央将支持第三方利用香港办理人民币贸易投资结算、发展离岸人民币贷款，进一步丰富香港的离岸产品，包括存款证、贷款、汇率、人民币交易产品、基金信托产品、人民币定价黄金等一系列产品。

　　澳新银行高级经济师杨宇霆向《第一财经日报》表示，“第三方使用”正是通过香港这个全球离岸人民币贸易结算枢纽，将人民币贸易结算拓展至其他国家。

　　过去两年来，RQFII(人民币合格境外机构投资者)、人民币FDI(外商直接投资)和三类境外金融机构获准投资银行间债市，打开了CNH回流至内地成为CNY的资本渠道。

　　这三条“桥梁”让不少市场参与者称快，但也有有识之士表达出担忧。德意志银行大中华区首席经济学家马骏指出，如果离岸市场仅仅依赖“回流机制”，虽然能一时缓解离岸人民币出路的问题、提高资产收益率，但会严重抑制离岸市场的长期发展潜力。

　　他认为，必须大力推动境外对人民币的需求，通过第三方使用提高离岸市场的人民币“体外循环”比率，减少过度使用“回流机制”导致的对境内汇率和资本市场的干扰。

　　他建议，除人民币贸易结算外，第三方使用的形式还包括在离岸市场借人民币掉期为第三种货币在第三国使用，以及在离岸市场上投资交易人民币金融产品。

　　CNH与CNY的分分合合

　　“一个货币、两个市场”，由于市场环境和监管框架的不同，CNH和CNY在汇价、利率及衍生品等方面存在着天生差异。两年来，套利套汇一直伴随着CNH市场而存在。内地人民币存款利率一直高于香港人民币存款利率，将CNH通过跨境贸易渠道回流至CNY，便能坐享更高利率和汇差升值。

　　中银国际固定收益部发布的研究报告称，让他们特别感到惊讶的是，两个市场对人民币未来走势的预期除了出现过量级别上的差异，甚至还有过方向上的分歧。

　　自2010年8月离岸美元兑人民币(CNH)即期开始交易以来，境内外人民币出现过两次大的差价情况。由于当时市场一面倒看好人民币升值前景，新出现的CNH有着巨大需求，CNH一度溢价CNY 200~300个基点。不过，在离岸人民币流动性改善后，该差价在2011年初后开始收窄。

　　另一次出现大幅分化是在去年9月底，在全球金融市场经历急剧动荡、市场唱空中国声音下，CNH大幅贬值，而CNY仍然继续走高。在去年9至10月期间，CNH和CNY的汇率差距最高时一度超过1200个基点，此后渐渐收窄至100点，慢慢回归到境内水平。

　　市场人士普遍认为，CNH和CNY的价差将随着两地市场的联通而慢慢消失。实际上，目前CNH和CNY的现货价现在已基本上一致。

　　渣打银行高级经济师刘健恒认为，尽管不少人已见到CNH更多真实的需求，真正用家会越来越多，包括更多跨国企业准备使用人民币与对手方进行交易，以及其他央行购买中国国债的动作都是正面迹象。

　　杨宇霆则告诉本报，在监管机构将跨境贸易结算从原本的一年缩短至90日并严格要求执行后，套利的诱因减少了很多。同时，中国资本账目将在2015年完全开放，目前实际上已有四分之三的资本账目已经开放，相信届时上海银行间拆放利率预计将成为离岸市场参考价。在此期间，香港市场正在筹谋推出香港CNH银行间拆放利率，进一步激活人民币贷款市场。

　　近日前海获批进行人民币跨境贷款等多项人民币业务开放措施，刘健恒认为，尽管初期规模预计并不大，却是人民币资本账户进一步开放的“试水”，值得期待。

　　谁是下一个“CNH”

　　人民币要国际化，便不会只有一个离岸人民币市场。香港离岸人民币市场发展让国际瞩目，伦敦自荐成为人民币国际化的西方中心。

　　今年1月，英国财政大臣欧思邦和香港金管局总裁陈德霖宣布成立香港与伦敦合作小组，以推动两地人民币国际使用的合作。今年5月，该合作小组在港进行了首次会议，就两地平台支付、结算、提高人民币流通量、风险管理和产品定价管理方面进行了交流。

　　伦敦金融城的人民币报告显示，伦敦现有人民币流动量约1090亿元，其中350亿元为人民币存款，人民币贸易融资去年达163亿元。

　　汇丰银行香港行政总裁冯婉眉指出，未来12个月是人民币国际化发展的关键时期，在香港和伦敦离岸市场的参与下，人民币的故事已进入新阶段。杨宇霆认为，全球30%的金融产品都在伦敦交易，香港是人民币贸易结算枢纽，人民币金融产品更应直接到伦敦发展。

　　到香港“探路”的还有中国重要商品贸易伙伴澳大利亚。7月18日，澳大利亚副总理兼财长恩斯旺到访香港出席人民币贸易与投资年度对话，他注意到，中国期望在2015年前30%的对外贸易都以人民币结算，并一直尝试建立除香港以外的国际离岸人民币中心以增加国际流动性。

　　至于新加坡，市场近日传出中国银行和工商银行争夺新加坡的人民币交易清算权的消息。杨宇霆指出，人民币清算机制的建立对发展离岸人民币市场至关重要。在下一个离岸人民币市场的争夺战中，台湾或许成为第一个突围者。

　　渣打银行报告称，台湾和大陆正向建立人民币和台币跨海峡清算机制迈进。中国银行台北分行和台湾银行上海分行的相继成立，令市场更倾向于相信台湾将成为下一个小型离岸人民币市场。