近日，一位大型股权投资基金负责人向《融资中国》记者感慨："现在虽说从央企融资没那么困难。但是他们做LP时，还是希望GP能够给一定的投资承诺，或者提前拿到投资收益以降低风险。毕竟，央企的钱属于风险厌恶性资金，亏了不好交待。"

　　据了解，数十亿的资金投入、十余年的投资周期，让这家基金背后央企性质的LP颇为不安。相比高回报下的风险自负的投资原则，其更倾向于GP团队的保底承诺和每年的固定收益--哪怕收益率低一些。

　　这位基金负责人有些无奈。按照私募股权基金的游戏规则，提前分红不符合这类基金的特性。私募股权基金退出周期长，一般前三年都难以退出，没有现金流；而对多年后才形成的投资收益进行提前分红很危险，将扰乱基金的现金流状态。

　　"但市场对这么大的募资额还是有一定竞争。最后还是我们让步，私下做了些承诺，比如答应一年内给LP固定的返利。"该负责人说。

　　在证券投资私募基金结构化风靡时，股权投资行业LP的"保底"和"固定收益"需求也正重构与GP们的原有关系。假若按照GP每年承诺固定收益的模式来走，意味着LP扮演起变相借款人的角色，项目投资的风险逐渐由LP方向GP方转移，一旦盈利，GP即用资金杠杆撬动了原先于几倍的收益空间。

　　"一些投资能力比较强、对项目特别有把握的机构，从逻辑上，以结构化的方式偶尔为之一单是可行的。"一位圈内人士表示。

　　"但目前大多数投资机构不敢承诺。二级市场结构化盛行，是因为证券投资有一定流动性。股权投资不同，时间周期很长，挪前回报的做法风险很大。"一位PE合伙人说。

　　另一位PE合伙人则坦言，圈内聚会上，曾有深圳的机构提出类似想法，但因为针对某类项目做，投资时间长短、介入退出价格、预期回报等很多因素不明确，产品设计起来就很复杂，最后不了了之。

　　小基金"风险敢死队"

　　相对大型基金对LP的谨慎让步，一些小基金则已成"敢死队员"，不仅承诺固定收益，而且承诺给部分LP提前支付投资收益。

　　刘辉是湖北省一家私募股权投资基金管理人，他向《融资中国》记者聊起："我们当地不止一家基金这样干，类似借贷融资。一般单笔的融资数额往往很小，有一两百万的，也有三五十万的。保底的固定收益率大概维持在10%到15%之间。具体按月或季度返点。如此稳定的回报率，很容易就吸引了不少民间资本。"

　　值得关注的是，如此的融资模式已从2007年维持至今，且基金至今仍然在运营。背后原因在于：民间隐形富豪众多，而且近几年民间财富数量以30%的增速膨胀。整个民间资金池的放大，使这些基金还没有崩盘--即使前面的LP退出，后面的新LP又及时补充接替。

　　"但是时间长了，窟窿会越来越大--所投资的项目尚不到退出时机，没有现金回流，又得支付LP的本金和固定收益，只有现金净流出。积累到某个时点，终会因为现金流跟不上，资金崩断。"该人士说。

　　资金崩断的必然性，源于保底的做法不符合VC、PE的资金性质，后者是长期投资的，前者每月返点则需要一定的流动性。而且，基金维持该融资成本运行的盈利要求很高。

　　"我们来算一笔账：如果每年返给LP们15%的固定收益，基金公司运营成本大概也要占到15%，那么，这个基金每年至少要产生30%收益才能继续活下去，这还没有利润。30%应该是机构继续运转的安全线。但是股权基金前三年有30%的实际收益的可能性太小了，即便有，也是基金帐面资产，还没有变现。"该人士说。

　　根据汤姆逊金融服务公司Venture Xpert数据计算，23年间风险投资、收购基金，风险投资、收购基金和证券市场的年均收益率分别为19.9%、19.7%和13.8。杠杆收购天王KKR，截至2007年，其在30余年的历程中，管理的基金实现的复合年均回报率为26.3%；2010年，KKR股权基金的投资回报率也仅33%。

　　近两年，受益于整个行业的上升行情，私募股权投资机构在中国的回报率十分可观，达到100%的收益率并不在少数。如此一来，相比于30%的安全边际，仍有70%的盈利空间。正是这样的短期市场效应使一些基金管理人忘记了可能的痛苦和灾难。

　　所以，一旦经济增速放缓，行业利润率下降，这类模式将面临困境，陀螺无法继续旋转。

　　"刘晓人"再现

　　一位资深的圈内人士，对这些基金的操作方法十分担忧："弄不好就是非法集资，挺可怕的。"

　　根据规定，非法集资被界定为：单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。

　　可以看到，"向社会公众"、"承诺在一定期限内给出资人还本付息"被视为非法集资的典型特征。

　　其实，这些危险的操作办法，正是将当年刘晓人送进监狱的罪魁。

　　2006年8月，有"天使大哥"和"民间创投第一人"之称的刘晓人与朋友创建了红鼎创投投资有限公司。专事互联网天使投资，并介入以境外风险投资和政府投资为主的领域。公司运作约3000万元，计划3年内投入资金1亿元，规模不大却是浙江首个由自然人出资成立的民营创投。

　　一位刘晓人的合伙人曾透露，在创建红鼎前的十余年间，刘晓人曾涉猎炒房、炒煤、典当、茶叶、工艺品、传媒等传统行业的几十个投资项目，平均回报率达到了20%左右。这些丰富的投资经验使得刘晓人对自己的项目投资能力颇有信心。尤其是2006年第一次投资的互联网项目带来数倍回报，更坚定了刘晓人对风投模式的认可。

　　源于这份对自己投资能力的自信，成立后，刘晓人承诺最低回报率的方式从浙江民间筹资，回报率从一开始的2%到后来的10%不等，并以个人代投资者持股的方式，与部分投资者约有项目收益的分成。前后，红鼎创投的直接间接投资人达上千位。

　　然而，随着投资清单的逐渐变长，公司的资金却少有回流，项目资金大多石沉大海。2009年，在创业板即将推出之际，刘晓人却因无力偿还巨大的资金漏洞，自首。

　　"一开始可能是有些投资约定协议的，后来基金和项目都没上市，大家就告他借钱不还了。"上述资深圈内人说。2010年6月，刘晓人因集资诈骗1.41余亿元，被判决死缓。

　　"湖北小基金的操作、刘晓人事件，都折射了目前国内股权投资行业存在的一个大问题--什么人都在做PE，并不真正了解PE的本质，迟早会出事。"一位PE行业资深人士对《融资中国》记者说。

　　面临非法集资的风险，PE借鉴类于阳光私募的做法，借道信托平台进行结构化融资，成为首选。

　　在前两年，不少股权投资机构和信托合作，做类似结构化证券投资私募基金的产品设计。由于从本质上说，信托认购人仅仅是资金融出方，其信托受益也仅是融资成本，这种模式又被喻为"借船出海"。

　　以2007年湖南信托与深圳市达晨财信创投推出的信托计划为典型。在当时股市火爆、信托市场日趋冷落的情况下，该计划却受到市场热烈追捧，推出当日即被投资人认购一空，平均每份信托合同金额高达200多万元。

　　然而PE信托通过IPO退出面临障碍，在证监会发审的实际操作中，信托持股成为禁忌红线，大量上会的公司因为信托持股被否。"没有明文规定。主要是股权归属不清晰的问题。所以如果是以信托自有资金持股没问题，但如果背后有其他投资人，就需要进行股权清理。"一位投行人士对本刊记者解释。

　　PE淡出后，鉴于信托本身的结构优势，股权投资类项目仍在规模发展。

　　"实际上，股权投资类的产品数量比以前要多，而且不会太小于证券投资类产品。只是证券投资类的产品公开信息曝光比较多，模式标准易于统计。股权投资各式各样繁多，偶尔有信息披露，没有机构统计，大家自然也没什么感觉。"一位信托人士说，" 但由于信托公司持股还是受限，虽然并购转让也是不错的退出方式，项目不能上市的影响还是很大。如果限制能突破，估计产品规模比现在至少翻一倍。"

　　"房地产类的股权投资项目可能多一些。房地产的特点决定了它有信托质押、财产保全的这种概念在。但现在政策打压，做得也少。其他的相对少，因为风险还是比较大。"上述资深圈内人补充。

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