金城医药：抗生素业务提价奠定年度业绩高增长基础，看好其制剂产业链拓展

　　金城医药

　　事件：2016.2.25，公司发布2015 年年报，营收11.78 亿元，同比增长12.16%；归属母公司净利润1.71亿元，同比增长57.29%，实现基本每股收益0.68 元，处于前次业绩预告的下限区域(50-80%)。同时，公司预告2016 年一季度归母净利润同比下降0-30%。

　　点评：公司年报，略超我们的预期。我们认为：限抗3 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，2014 年底提价带来头孢业务恢复性增长，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司业务整体进入新的稳定期，“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看，公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的，我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光，基于此，我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的，维持“买入”。

　　我们预计谷胱甘肽2015 年销售1.7 亿元左右，销量同比增长10-15%，进入稳定增长新常态。2015 年我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.7 亿元左右，实际销量同比增长10-15%(100 吨左右)。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品，我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展，特别关注其保健品注册审批进程。

　　限抗过后，头孢中间体业务受益恢复性增长，我们预计净利润贡献1.1 亿元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业，包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在1.1 亿元左右。

　　经营性现金流增速低于净利润，核心品种销售有待进一步开拓。从公司财务指标分析，毛利率保持稳定，显示公司业务结构稳定。销售费用率增长0.1 个百分点至1.7%；管理费用率下降2.4 个百分点至17.1%。显示公司费用率控制良好，总体呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速26.2%，高于收入增速，我们预计公司在主要品种销售方面采取了更激进的措施。经营性现金净额2.08 亿元，同比增长-0.05%，主要是因为应收账款高增长影响，总体而言我们认为公司现金流控制良好，基本反映了公司实际业绩增长情况。

　　2016 年公司归母净利润有望达到4 亿元，对应PE30 倍左右，但PEG 仅0.7 左右，处于低估状态。公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长，基于此，我们预计公司2016 年净利润有望达到2.0 亿元左右，假设2016 年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润，公司整体净利润有望达到4 亿元，目前股价对应30 倍PE，但PEG 仅0.7 左右，股价处于低估状态，考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有较大溢价空间。

　　围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的销售增长，随着200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右)；为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场，2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽)，我们预计2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。

　　向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利率高达42.5%，远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014 年年报)，盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长，为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

　　并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计2016 年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

　　道勃法：控股并表预计2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸)，并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法)，走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

　　盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2016-2018 年收入分别为12.77、13.28、13.53 亿元，增速分别为8.3%、4.1%和1.9%，归属母公司净利润分别为1.88、1.93 和1.98 亿元，同比增速10.2%、2.66%、2.17%，对应摊薄后15-16 年EPS 0.74、0.76、0.78 元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算)，目前股价对应2016年估值仅25 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，作为未来3 年业绩仍保持30%左右(考虑购并并表)高增长的个股，目前明显处于低估状态，给予2016 年30-35 倍，对应目标市值110-130 亿元，目标价27-31 元。考虑其2016 年业绩并表时间及抗生素制剂业务拓展业绩兑现的不确定性，给予“增持”评级。

　　风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险

　　中泰证券 孙建