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　　中央商场:低估区域型百货龙头 “+互联网”提质增效

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-06-11

　　投资要点

　　区域民营百货零售龙头,市值低于资产重估价值。公司前身1936年成立,2004年实际控制人祝义财(目前实际权益占比57%)进驻,将公司性质由国企转为民营,主要通过自建和收购进行扩张,公司目前主营为商业(14年占收入95%)和房地产(14年占收入5%)。同时,公司的线下资产优越,主要经营模式为联营,我们认为采用资产重估可更有效衡量公司的实际价值。根据我们的测算,公司重估价值=商业资产+房地产+现金-有息负债+(应收+预付-应付-预收项目)+可供出售金融资产+长期股权投资=354+36+15-84-43+0.3+0.27=279亿,以5.74亿股本计算,2015年第一目标价49.00元,未来随着公司“+互联网”,管理层调整完毕,整体经营成效有望提质增效,市值空间仍然有进一步上升空间。

　　电商业务初显成效,商业业务将提质增效。2013年开始,公司发力线上业务,在年内组建云中央电子商务公司和电子支付公司,引进约200人电商团队,11月上线“云中央”,12月上线APP。在构思一年后,于2015年6月1日上线“优润网”,实现与供货商、零售商联动。两大电商平台将助力商业业务提质增效。2015年6月10日公司公告新上任副总裁陈旭华将分管“互联网+”业务,其曾供职于天猫、淘宝、聚划算、金蝶,对互联网+有较深的战略研究和落地经验。此外,股东雨润控股集团实力雄厚,2014年为全国民企500强第8,食品和物流资源将助力上市公司在电商快速消费品业务上突飞猛进。

　　资产优质,转型盘活可期。公司现有11家门店中8家为自有物业,且均位于当地核心商圈,是当地商业核心和城市地标,资产极为优质。2015年5月28日,中信产业并购基金与公司签订《战略合作协议》,在公司治理,股权激励等多方面提供咨询。鉴于目前公司资产负债率近90%,有息负债高达84亿元,有较高降杠杆需求,我们预计公司后期极有可能与中信证券合作推出REITS计划(类似苏宁)盘活资产回笼资金,降低财务杠杆,投入O2O运营。

　　财务分析。1)ROE高于行业平均得益于高净利润率和高权益乘数;2)存货周转较低主因大量储备项目在建未形成销售;3)资产负债率近90%,有降杠杆需求。

　　盈利预测。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为4.28亿、5.39亿、5.90亿元,对应EPS(增发摊薄后)分别为0.75元、0.94元、1.03元。

　　风险及不确定性。1)电商开发超支;2)储备项目销售不确定性;3)短期人事调整的公司管理风险。