山西汾酒：15年营收恢复增长，未来向上弹性看改革

　　事项：我们近期对汾酒经销商进行了草根调研。

　　平安观点：

　　估计15 年营收个位数增长，净利增速较快。估计4Q15 营收可维持3Q15的收入增速，实现双位数增长。2015 年营收可能略低于我们15 年初的判断，上市公司中汾酒复苏速度偏慢。估计4Q15 净利可实现扭亏，2015年全年净利增速较快。2016 年公司业绩规划不高。

　　营销改革还处于攻坚期，等待国企改革。过去1 年多公司进行了多项营销改革，我们判断当前还处于攻坚期。参考沱牌的经验，销售体系中的关键环节若能实现突破，即使大的体制环境未变，销售也能实现阶段性的反转。但要实现彻底市场化的转型，则要期待国企改革。

　　15 年青花系列恢复快速增长，20 年陈酿表现不佳。估计15 年青花收入增20%以上，销量增速更快，老白汾、玻汾增实现个位数增长，20 年陈酿、竹叶青下滑。现阶段，省内外产品间隔和价格定位思路日渐清晰，关键看执行落地。

　　15 年大本营需求止跌企稳，省外继续收缩，16 年均有望实现增长。估计15 年省内营收增15-20%，省外降5-10%。省内营收快速增长主要源于14 年去库存报表基数低，同时民间消费增长和薄弱市场投入加大，省内终端需求止跌企稳，预计16 年需求有望恢复增长。15 年省外表现较差，预计16 年省外渠道可能恢复扩张，营收实现增长，弹性则取决于销售团队考核机制的完善。

　　考虑到内部挖潜堵漏成效明显，我们上调15 年净利预测12%，预计15-16年净利同比+21%、+15%，EPS 为0.50、0.57 元。营销改革、渠道调整的效果可能在16 年体现，业绩存在超预期的可能性，中长期来看，能若完善治理结构和高管激励，想象空间很大，维持 “推荐”评级。

　　风险提示：煤炭经济下滑影响超预期；营销改革进度低于预期。

　　平安证券 汤玮亮,文献