百隆东方：订单增量拉动收入 汇兑损失减少加大利润弹性

　　在经营环境多变的背景下，作为龙头企业公司有效应对，虽Q3在成本和下游压力下毛利率受到影响，但订单量+12%的增幅拉动收入端增长，同时保持公司整体平稳运营。考虑到明年春节越南三期产能的释放，将有效保证后期销量实现稳定增长，而越南外棉使用比例相应增加或可缓解部分成本压力。整体而言，公司抗压力较强，可保持稳定运营，若后期棉价再度上涨，则有望加大公司产品提价的可能性。公司目前市值 97亿元，对应 17年 PE 18X，估值相对合理，在涨价逻辑暂未传导的情况下，估值弹性受限，暂维持“审慎推荐-A”的评级。

　　订单量+12%拉动收入增长，低基数下利润增速大。公司前三季度在订单量+12%的背景下实现营收40.90亿元，同比增长7.26%；归属上市公司股东的净利润3.98亿元，同比增长44.57%，基本每股收益0.27。其中，利润增长弹性增加主要是因汇兑损失减少财务费用降低拉动。去年公司美元负债受人民币大幅贬值影响，前三季度汇兑损失增加导致财务费用大幅提升至1.63亿，而今年美元负债的减少使前三季度财务费用减少1.69亿。分季度看，16Q3营收同比增长11.61%至14.70亿元；利润方面，今年Q3归母净利9750万元，环比业绩保持稳定，低基数下同比增长1140.01%。

　　棉价上涨虽尚未传导至高端纱提价，但订单同比+12%确保收入平稳增长。今年面对棉价上涨，下游化纤替代需求增加，但公司作为龙头企业依旧显示了较强的稳定性，接单量保持12%的增长；价格方面，由于上半年定价较低，此轮涨价虽未传导至高端纱，导致后期价格同比去年下降，但量价综合影响下收入总体仍保持增长。

　　棉价上升传导受阻成本增加致毛利率持续走低，汇兑损失减少费率降低。由于国内棉花价格的持续上涨，而终端服装销售不佳，导致中高端色纺纱提价困难，公司难以将成本增加完全向下游传导。前三季度，公司综合毛利率同比下滑1.1pct至18.6%，Q3单季度毛利率同比下滑1.7pct至15.7%。费用方面，公司前三季度销售费用率增加0.11pct至3.02%，管理费用率上升0.03pct至6.01%，财务费用率因汇兑损失减少比下降4.3pct至-0.14%；三项费用合计同比下降4.2pct至8.9%。

　　存货和经营性现金流受棉花采购影响变动，应收账款规模较半年报有所下降。由于棉花价格迅速上涨，公司减少了棉花采购的支出，截止9月底，公司存货因此较年初下降19.63%至27.46亿元，经营性现金流也因此同比增长2433.60%至10.46亿元；应收账款较年初增长19.57%至4.67亿元，但较半年报5.24亿元有所下降。

　　越南项目进展平稳年底安装完成，明年春节投产产能达130万锭。公司在越南项目布局一期、二期已全部投入生产，目前产能达120万锭；三期项目预计明年春节投生产，届时公司产能将达到130万锭左右，可年产17.5万吨纱线，海外产能占比将由今年30%提升至40%。越南劳动力成本仅为内地50%，若TPP开始实施还能减少15-35%的出口关税，同时全球采购棉花成本低于国内，且随着越南工厂生产技术水平不断提升，公司将从产量、成本、效率三方面受益。公司每年用棉量约20万吨，其中外棉大约占50-55%，预计随着海外产能增加明年将会继续提升。尽管国内棉价保持高位拉升成本，外棉使用的增加在某种程度上可缓解部分成本压力。

　　人民币贬值形成多方面影响，汇兑损失或可得到有效控制。由于公司有国际贸易业务，人民币汇率对公司业绩造成明显影响。当人民币贬值时，公司越南部分因美元计价升值，但越南公司因配套资金借贷了美元(目前额度已不足1亿美金)产生利息，同时公司也进行棉花进口，因此小幅人民币汇率波动的影响可大致相互抵消。公司去年曾受人民币大幅贬值后汇兑损失的严重打击，今年公司已经积极调整境内外资产配置比例，有序偿还美元借款，相比去年有效减少因汇率波动对公司业绩带来的负面影响。但由于还款占用流动资金，今年前三季度公司投资收益受此影响下降60.28%至3197万元。然而近期人民币经历再次快速贬值，公司已在此轮贬值前再次发债偿还美元借款降借款规模降至1亿美金以下，但由于换汇限制等因素的存在，汇兑损失的风险不能完全排除。

　　盈利预测与投资建议：在经营环境多变的背景下，作为龙头企业公司有效应对，虽Q3在成本和下游压力下毛利率受到影响，订单量+12%的增幅拉动收入端增长，同时保持公司整体平稳运营。考虑到明年春节越南三期产能的释放，将有效保证后期销量实现稳定增长，而越南外棉使用比例相应增加或可缓解部分成本压力。整体而言，公司抗压力较强，可保持稳定运营，若后期棉价再度上涨，则有望加大公司产品提价的可能性。结合三季报情况，我们微调 2016-18年 EPS分别为0.31、0.35、0.41元。公司目前市值 97亿元，对应 17年 PE 18X，估值相对合理，在涨价逻辑暂未传导的情况下，估值弹性受限，暂维持“审慎推荐-A”的评级。

　　风险提示：TPP实施进展不及预期、棉花价格持续上涨、下游需求持续不振(招商证券)