海澜之家：外延扩张及基数降低或将拉动Q4业绩增速

　　事件：

　　近日我们与公司董秘就公司近期发展情况进行了沟通，具体要点如下。

　　评论：

　　1、海澜之家主品牌稳健增长，预计全年净开店超过500 家

　　1)业绩：七八月海澜之家终端零售增长10%+

　　海澜之家主品牌七、八月单月终端零售增长10%+，和上半年整体增速相近，但公司报表收入还受到分成模式影响，因此终端零售增速与报表增速并不完全一致。公司旧的分成模式为加盟商统一分成35%，新的分成模式为以一年为一个周期，当单店达到15%的ROE 后，加盟商分成比例将由45%变为15%，目前已有2/3 的老店实行新的分成模式。由于二季度新开店较多，受新分成模式的影响，公司报表税前收入占零售比重由Q1 的71%下降至Q2 的62%。考虑到四季度为秋冬销售旺季且基数较低，四季度销售情况或将好于前三季度，预计全年收入增速为10-15%。

　　2)渠道：预计三季度净开店100 家左右，全年净开店超过500 家

　　上半年海澜之家净开店372 家，其中自营店新开店2 家，加盟店及商场店新开477 家，关店107 家。省会城市以及经济较好的地级市开店较多，县级城市加密，一线城市空白点也在加强布局。上半年开店较多，主要由于去年净关店较多，公司从去年11 月开始动员开新店，导致今年开店集中期提前，下半年开店速度将有所减缓，预计三季度海澜之家主品牌净开店在100 家左右，全年净开店超过500 家。购物中心店方面，15 年新开万达店10 家左右，面积100-200 平方米，据测算年销售可达到1000 万元，预计今年将在万达新增近50 个店，万达将为公司提供极具竞争力的商铺位置。内生增长方面，坪效、单店销售与去年去年相比有小个位数增长。

　　线上渠道方面，16 年上半年线上销售收入4.17 亿元，同比增长99.11%，占营业收入比例为4.87%。考虑到全平台客户访问量的整体下滑，预计全年线上渠道增速在50%-60%。公司采取线上、线下同款同价的策略，消费者可以线上购买、线下换货，从而实现线上向线下的引流，提升顾客购物体验，线下试穿同时也能够实现线上购买，从而打通线上线下渠道。

　　3)供应商：引进一批核心供应商在公司附近设厂，提升补单比率

　　公司现阶段供应商200 多个，主要分布在沿海地区。为降低存货压力，公司计划提高补单率。从去年开始公司引进一批核心供应商在公司附近设厂，负责公司补单产品的生产，从而降低补单成本，提升响应速度。15 年全年补单率不到10%，未来希望补单率达到30%左右，响应周期取决于单量大小、工期安排以及供应商的备货，一般夏季补单能够在两周以内完成，冬装补单周期较长。现阶段公司附近的核心供应商大概10 个左右，未来希望核心供应商产能能够占到订单总量的40%-50%。

　　在设计方面，除与供应商的合作外，公司将加强与专业设计公司及设计师的合作。今年上半年，公司开发出“中国风”等系列产品，都是与设计师合作的产品，未来产品将更趋年轻化、时尚化，更具设计感。

　　2、其他品牌

　　1)爱居兔16 年上半年实现营收19479.24 万元，同比增长42.98%。上半年新开加盟店及商场店178 家，关店16 家，净开店162 家，预计下半年净开店数量与上半年相当。

　　2)百衣百顺

　　16 年上半年实现营收17581.77 万元，同比下跌10.69%，主要由于上半年百衣百顺进行店铺调整，单店面积缩减，但房租无法按比例缩减，致使经营成本提高，且百衣百顺品牌给加盟商分成较高，约为六成左右。百衣百顺16 年上半年净开店178 家，预计下半年净开店数量将有所减少。目前公司约有一半的尾货进入百衣百顺，同时公司也开始尝试通过东南亚零售商、跨境电商等渠道消化尾货，拟用多渠道解决尾货库存问题。

　　3)其他外延计划

　　海外市场方面，未来公司计划在东南亚(泰国、越南、菲律宾、印尼、马来、印度等国)拓展一些试点门店，欧美市场则主要通过品牌的收购来发展，公司希望收购在国外市场发展较为成熟，但国内刚起步的品牌，可以通过公司自身的渠道资源帮助其迅速发展起来。在收购方面，公司采取审慎态度，相关标的仍在接触中，品类涉及集中在轻奢女装、大众童装和运动休闲类。

　　3、盈利预测和投资评级

　　公司商业模式独特，凭借高性价比的产品和类直营的渠道模式快速扩张。上半年在快速外延扩张的保障下，收入实现双位数增长，但受到雨水天气及加盟商新店分成模式的影响，Q2 表现不及Q1，同时，在高基数背景下，资产减值计提增加及所得税等因素导致上半年利润增长低于预期。我们认为全年在外延高速扩张的支撑下，收入有望保持双位数以上的增长，且利润随着Q4 基数降低，表现也或好于上半年。目前公司总市值495亿，对应16 年PE15X，估值在板块内相对不贵，中期看，新分成比例利于增厚公司中长期业绩，明年2 月员工持股到期，3 月将步入大股东减持期，近期股价回调，可逐步考虑为Q4 布局。但长期机会需观察新开店单店质量是否过硬。

　　4、风险提示

　　1)产品适销度下降，造成返货压力；2)供应商资金链承压的风险；3)独特的运营模式导致报表库存风险较高；4)终端需求持续不振的风险。(招商证券)