贝因美（个股资料 操作策略 盘中直播 我要咨询）

　　贝因美 002570

　　研究机构：国海证券 分析师：余春生 撰写日期：2016-12-19

　　“二胎红利”+“婴儿潮步入生育期”,奶粉需求有望增加。

　　受益于二胎全面放开带来的新生儿增量,以及第三次婴儿潮出生的婴儿(85后)逐步进入生育期,2016年,我国生育已经开始加速。据国家卫计委估算,2016年我国出生人口将超过1750万,较2015年增长6%。考虑到新生婴幼儿对奶粉需求大约有6个月的滞后期,我们预计2017年婴幼儿奶粉需求将大幅增加。

　　注册制正式开始提交材料,近8成国产品牌将淘汰出局。

　　2016年11月16日,国家食药总局发布了婴幼儿奶粉注册制的配套方案,意味着企业开始可以提交申请材料,申请截止日为2018年1月1日。奶粉注册制从最初准备工作开始至今已1年半时间,期间许多企业已经加快了库存的清理,目前渠道端库存已经降至历史低位。我们认为,2017年出现大规模甩货的情况概率不大,行业竞争有望趋缓。

　　根据新政规定,1个企业最多拥有3个品牌9个配方产品,意味着我国2000多个品牌中80%左右的品牌将逐渐被清理出局(目前国内103家婴幼儿配方乳粉生产企业对应最多拥有309个品牌)。同时,新政将进口奶粉也纳入管理对象,未来来自海淘和进口奶粉的压力也有望减弱。综上所示,贝因美等国内婴幼儿奶粉龙头品牌有望率先受益。

　　2017年渠道将进入补库存阶段,公司改革效果有望逐渐显露。

　　我们认为,在注册制正式施行前,渠道出于对未来的不确定性,普遍都不愿意进太多货,导致目前渠道库存处于极低水平。我们预计,第一批通过注册的奶粉品牌名单最早将于2017年一季度出来,到时候渠道的担忧消除,补库存的需求将逐渐释放。公司从2015年下半年就开始积极抢占终端门店,将经销商转为代理商,代理商可以跨过分公司直接从母公司拿货,因此灵活性更强。同时,公司减轻代理商资金压力(提高应收账款),让其放心发展终端网点。目前,公司正在积极准备申请材料,我们认为,公司作为国产婴幼儿奶粉龙头品牌,很大概率能在第一批通过的名单中。届时,渠道进入补库存阶段,公司渠道改革效果有望逐渐显露,从而为业绩增长提供动力。

　　另外,公司今年电商渠道的表现也十分亮眼。今年双十一,公司全天销售额超过9000万,位居母婴奶粉行业第一。线上销售占比由去年的4%左右提升到9%左右,预计未来仍能维持较快增长。

　　公司提高于维码追溯能力,未来假冒奶粉事件出现概率降低。

　　今年4月份假冒奶粉事件出来后,对公司的品牌形象造成了一定伤害。公司对此也高度重视,对于维码进行了改进,现在通过扫描外包装箱上的二维码,可以查询到该产品的渠道流转情况,未来假冒奶粉事件发生的概率将大幅降低。同时,公司将分公司改制为子公司,未来将主要做和代理商有差别品类的区域直营,直营是消费者最为信任的销售渠道,有助于加强产品管控和提升品牌形象,降低假冒奶粉事件对公司的影响。

　　盈利预测和投资评级:首次给予公司“增持”评级。

　　我们认为,随着注册制开始施行,行业清理有望加速,渠道逐渐进入补库存通道;同时,明年新生婴幼儿数量有望快速增加。2017年婴幼儿奶粉行业供需均有望大幅改善,公司作为国内婴幼儿奶粉龙头品牌,有望充分受益。另外,公司渠道改革效果也有望逐渐显露。综上所述,预测2016/17/18年EPS分别为-0.30/0.12/0.21元,对应2016/17/18年PE为-44.06/107.73/63.98倍。考虑明年行业增速数据以及公司收益的净利润释放情况还有待确实,出于审慎选择,首次覆盖给予公司“增持”评级。

　　风险提示:公司配方通过注册的时点不达预期,二胎政策影响不达预期,市场拓展不达预期。