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　　水井坊:四个因素驱动业务反转 未来3年收入增速将维持年均30%以上

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-06-27

　　业务反转,而不仅是低基数上的反弹。2012-2014年,水井坊在白酒上市公司中收入降幅最大,高达78%。从3Q14开始,公司出现了向好的迹象,2015年收入同比增134%至8.5亿。

　　我们判断水井坊15年的高增长并非仅是低基数上的反弹,而且基本面已经发生了巨大变化,未来3年高增长可以延续。

　　四个因素将驱动水井坊未来3年收入维持年均30-40%的高增长:1)需求增长&茅五挺价,行业环境将继续改善。预计未来3年300元左右价格带需求可保持15%以上的增长。2016年,茅五泸相继挺价,对次高端酒的挤压程度继续减轻。2)200-400元主力产品性价比高,且大单品突出,是水井坊最大的亮点。水井坊品牌知名度高,主力产品价格降至合理位置,一方面井台装降至350-400元,另一方面向下推出新品臻酿8号250-300元,性价比高于天之蓝、剑南春等同价位竞品。这两个品种15年占比提升80%左右,大单品突出。3)外方团队也能做好白酒。中外高管团队已于14年下半年转换完成,主要高管由帝亚吉欧委任,内部意见统一。过去半年总经理和销售总监改由中国人担任,预计团队内部沟通效率可得到提高。帝亚吉欧体系下激励充分,能够充分调动高管的积极性。4)营销宣传、渠道模式、区域思路务实合理。一是营销活动更接地气,预计16年品鉴会仍是主要营销宣传形式。二是渠道库存不高,经销商盈利情况较好,回归总代模式适合能力定位。三是聚焦重点省份,16年费用投入正常化。

　　若帝亚吉欧对水井坊定位发生变化,则可能带来新的惊喜。

　　古井收购黄鹤楼拉开了新一轮白酒行业并购的序幕。考虑到外资对名酒并购的限制有所放松,我们猜测帝亚吉欧有可能以水井坊为平台,来整合国内的名酒资源。同时,水井坊经营持续改善,可提高帝亚吉欧继续并购国内白酒企业的信心。

　　盈利预测与投资评级。预计16-17年EPS分别为0.27、0.49元,同比增50%、80%,未来存在持续上调的可能性。若公司能延续现有的产品、渠道的思路,未来3年收入复合增速有望达到30-40%,2018年收入规模达到20亿。我们维持买入评级,12个月目标市值100亿。

　　风险提示:强势竞品放量超预期。