柳工:甲子一轮回 万象始更新

　　类别：公司研究机构：方正证券股份有限公司研究员：吕娟日期：2018-02-26

　　核心观点:公司为国内土石方机械行业开拓者,行业积淀深厚,在我国挖掘机和装载机市场均处于第一梯队。①2016Q3以来工程机械行业景气回升背景下公司集中处理历史包袱,资产质量得到有效优化,为公司中长期健康发展打下扎实基础。②在轻装上阵的同时,公司加速完善渠道激励制度,为各类前沿新品快速放量提供了组织保障,盈利弹性已进入集中爆发期。③估值上,判断公司2018、2019年归母净利7.13和10.26亿元,市盈率15和10倍,估值优势明显。公司资产优质、盈利弹性充足、估值优势明显,维持强烈推荐评级。

　　土石方铲运机械开拓者,行业地位与技术实力领先。①公司成立至今60年,是国内工程机械行业开拓者;依靠内部研发与外部引进双管齐下的技术创新体系,始终占据国内土方机械研发高地。②判断装载机行业在更新换代等需求推动下已进入良性循环周期,公司将凭借雄厚的实力,在产品结构上提升6吨以上大吨位高附加值产品比例,同时通过渠道激励变革实现市场份额快速提升。③挖掘机产品技术领先,市占率稳步提升至2017年的5.83%,有望在未来数年内达到行业前3水平,将成公司主要收入和利润来源。

　　风险有效化解后资产质量显著改善,即将进入盈利爆发期。①公司资产质量处于业内领先水平,随着2017年行业高景气下历史包袱的集中处理,判断公司资产质量已显著改善;②挖掘机及大吨位装载机等高毛利产品占比持续上行,叠加业务高效调整降本增效,盈利能力显著提升;③期间费用率在2015年达到高点后进入下行通道且仍有较大下行空间,提供充足业绩弹性;④综上,公司资产质量优质、产品结构优化、产能调整效果显著、费用率下行空间巨大,判断未来数年盈利将显著改善。

　　海外布局进入摘果子阶段,奠定中长期成长空间。①全球范围来看,工程机械主要市场还是在北美、欧洲等发达地区;鉴于欧美市场的重要性,公司未来将围绕这些区域进行重点突破。

　　②经过16年的海外拓展,公司已在全球范围内建立了完善的制造、研发和销售网络,先发优势明显,2016年海外收入占比已接近30%,成效显著;③后期随着发达成熟市场的进一步开拓和印度等新兴市场快速放量,公司海外市场多年布局正加速进入摘果子阶段。

　　投资建议:预计2017-2019年归母净利分别为3.09、7.13和10.26亿元,同比增528%、131%和44%;对应EPS0.27、0.63和0.91元,对应PE34、15、10倍。维持强烈推荐评级。

　　风险提示:经济断崖式下跌,世界经济格局发生重大变化。