水星家纺深度报告:行业拐点已至,中端家纺龙头乘风飞翔

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩日期：2018-03-22

　　受益于补库存需求的推动,本轮家纺行业的复苏建立在内部分化逐渐拉大、需求复苏持续显现的基础之上。截止2017年第三季度,1916家规模以上家纺企业的主营业务收入为2142.97亿元,同比增速10.54%;实现利润总额为115.54亿元,同比增速为8.57%;公司主营业务收入和利润总额的同比增速较上年同期分别提升了7.84pct和1.49pct。从补库存的角度来看,水星家纺2017H1线下销量增速近25%,且2018年春夏订货会增速处于20%以上。由此说明,渠道补库存需求的拉动作用明显。从内部业绩分化差距加大的角度来看,2016年业内54%的家纺企业收入增速呈现下滑趋势,46%的家纺企业收入增速呈提升趋势,对应业内平均增速5.62%来看,同期富安娜、罗莱及水星家纺的收入增速基本处于8%-10%之间。由此可见,家纺行业品牌化进程及龙头集中度提升的趋势正在不断加强。从行业需求复苏与渠道调整改善的角度来看,需求的复苏主要体现在百货渠道的消费回暖、地产后周期对乔迁需求的拉动、酒店行业发展对家纺行业规模总量的推动、居民功能性消费支出的提升、婚庆需求的释放以及二胎政策合力作用的结果。此外,这一轮家纺行业的复苏已经正确处理了线上和线下的关系。具体来说,罗莱和富安娜的线上产品主要以更新、置换需求为主,而线下产品主要以乔迁和婚庆需求为主,水星的线上则主要以一、二线的客户群为主,线下则主要以三、四线的客户群为主。由此可见,受益于本轮行业补库存需求的拉动,叠加龙头品牌效应及集中度提升趋势的逐渐显现,一线品牌的双重受益效果将愈发明显。

　　水星的电商业务具有高占比及高毛利率的特点,线上增速的不断加快将带动综合毛利率的持续提升。从水星家纺2014-2016年主营业务收入和归母净利润的复合增速来看,分别对应5.52%和30.95%,这主要因为线上业务的加速增长所致。水星家纺2017年上半年电商业务的收入占比已提升至41%,显著高于同期富安娜、罗莱生活电商收入占比所对应的28%和30%。对应2017年上半年,罗莱生活的线上品牌LOVO的收入增速高达60%,水星家纺的电商收入增速为84.9%,富安娜的电商收入增速为46.8%。与同业相比而言,水星的电商业务预计2017年全年的增速处于40%-50%之间,发展较为迅速且增速领先于同业。与罗莱和富安娜不同的是,水星的线上毛利率高于线下毛利率,2017H1水星线上的毛利率接近48%,线下的毛利率对应总经销商渠道为26.78%、直属加盟渠道为37.25%。根据公司线上销售增速较快的发展趋势来看,公司的综合毛利率水平有望持续提升。而富安娜和罗莱的线上毛利率明显低于线下,线上业务的加速发展,则会对综合毛利率的提升产生一定的压力。

　　线下渠道以二、三线城市为主,以轻资产的加盟模式为驱动,行业复苏期线下业绩弹性更大。公司目前具有2632家门店,在行业内规模领先优势突出,并且门店的分布主要以二、三线城市为主,主打高性价比路线。在公司目前所拥有的2632家门店中,加盟店的占比高达96.5%,对应罗莱和富安娜的加盟店占比来看,罗莱的加盟店占比为80%,富安娜的加盟店占比为60%,水星以加盟店为主的轻资产扩张战略则更为显著,结合家纺行业目前所处的阶段来看,行业的上行周期对于加盟店占比更高的公司来说,业绩弹性会更大,收入利润增速提升的幅度则会更加显著。此外,水星的线上、线下的人群呈现错位明显的状态,线上的客群主要以一、二线城市的消费者群体为主,线下的客群主要以三、四线城市的消费者群体为主。并不存在线上显著冲击线下的问题。预计2018年,线下直营店仍会有24家的扩张计划、加盟店也会有200-300家左右的扩张计划,从而能够推动线下渠道收入的加速增长。

　　盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.92元、1.15元和1.46元,对应的PE分别为27.38倍、21.96倍、17.26倍。未来看好在家纺行业持续复苏的大背景之下,水星的线上业务具有显著领先于同业的先发优势,并且以二、三线城市为主导的线下渠道结构为后续的加速增长打下了良好的基础,此外结合行业复苏期的所处阶段来看,以加盟门店为主导的渠道结构将会给水星带来更大的业绩弹性。因此,给予“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅上涨的风险、渠道库存积压的风险、公司线上业务增速不及预期的风险、单店销售收入低于预期的风险、开店增速及单店销售额低于预期的风险。