盐湖钾肥：予买入评级 合并利好未纳入考虑

　　每股收益预期下调，因短期需求疲软

　　中国由于库存水平较高而可能不会敲定2009年钾肥合同价，这可能导致其与预期中2010年全球钾肥需求复苏的走势相背离。受此影响，盐湖钾肥2009-11年的平均售价可能低于我们的预期。我们将该公司2009-11年每股收益预期分别下调17%、27%和16%，从2.86元、3.25元和3.58元相应下调至2.36元、2.37元和3.00元。

　　上游钾肥业务提供有吸引力的长期前景

　　在化肥中，钾肥提供最有吸引力的前景，原因是钾肥供应商高度集中。从历史来看，主要钾肥生产商在限产保价上保持自律。我们认为，由于海外同业正在降低产量，盐湖钾肥能提高销量和市场份额。

　　可能的吸收合并意味着估值和盈利存在上行潜力

　　盐湖钾肥的股票目前因准备新的吸收合并提议而停牌。我们认为，吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司将为公司创造价值。此项收购将使其单位生产成本降低38%，产能增长率到2013年将达到45%。如果此项合并在09年下半年完成，则新增产能将比我们的预期提前一年。我们预计，如果此项吸收合并提议的换股比例为1：2.4，则合并后的盐湖钾肥的估值为74元/股。

　　估值: 维持“买入”评级；合并利好尚未纳入考虑

　　我们基于基础情景分析维持对盐湖钾肥的“买入”评级，目标价下调至67元。我们的基础情景分析未将正在进行中的吸收合并纳入考虑。我们根据瑞银的价值创造分析模型(VCAM)推导出目标价。

　　(瑞银证券)