小天鹅Ａ

　　国都证券

　　小天鹅Ａ：强烈推荐 目标价22.00元

　　1、高调制定今年销售目标。09年公司销售洗衣机350万台，其中滚筒达到50-60万台，美的系洗衣机合计销量为700万台左右，而今年在荣事达资产注入后合计销售量目标为1000万台以上(增长40%以上)，销售额目标为100亿元以上(增长40%以上)，其中小天鹅品牌销售目标500万台左右，其中滚筒100万台，加上小天鹅通用的滚筒出口，滚筒比重预计可达20%以上。

　　2、扩大产能是今年工作重点之一。目前公司总产能为550万台(无锡450万台，荆州100万台)，年报显示，面对市场的旺盛需求，公司今年将投资2.4亿元启动洗衣机扩产能计划，扩大合肥、荆州等基地的规模，预计年底最大利用产能达到1000万台以上(无锡基地600万台，荆州基地200万台，合肥基地最高到800万台)。目前三大基地中无锡主要生产小天鹅品牌，合肥生产荣事达品牌，两地同时生产美的品牌，而荆州主要生产双缸。

　　3、渠道整合持续推进。自08年美的进入后，公司与美的的渠道融合始终在进行，09年下半年美的开始加速将旗下洗衣机渠道并入原空调渠道中。据统计，美的在全国共有50多个销售公司，终端销售网点已达到30000家以上，而公司终端网点已由最初的5000家左右增至10000多家，且网点的盈利能力逐渐增强。我们认为，在小天鹅渠道完全与美的融合后，市场规模扩大和渠道成本费用的下降将为业绩带来积极的影响。

　　4、出口实现外延式增长。公司滚筒出口增长基本是从去年下半年开始的，出口的产品中90%左右都是OEM生产，毛利率在15%-18%左右，其中小天鹅通用出口量每年为20万台，而对美的原客户伊莱克斯的全年量预计也在10-20万台。值得注意的是，公司未来可借助美的在全球的客户资源和销售网络进一步扩大出口规模，成为新的利润增长点。

　　5、公司做大做强是集团战略布局的关键一步。从控股股东美的的角度来看，目前空调业务在短期内超越格力存在一定困难，因此未来的成长主要取决于冰洗业务，小天鹅作为集团的洗衣机事业部必将得到足够的重视。

　　6、参股40%的博西威公司业绩下滑今年可能延续。博西威公司生产以小容量洗衣机为主，09年业绩下滑造成投资收益减少主要是由于西门子在南京成立公司，造成部分客户和消费者分流，今年可能还会继续，但公司在博西威的合作目标早已超额完成。

　　7、变频布局起步较早，但技术存在落后。变频洗衣机凭借节能环保、降噪等优点已成为行业新趋势，公司自05年就开始进入变频领域，但目前技术上主要为交流变频，落后于海尔和三洋的直流变频。

　　8、今年原材料价格上涨带来成本压力，产品价格随行就市。公司仅把美的集团作为原材料采购的客户之一，今年销量上升对其关联采购交易将增加，在钢、铜等大宗材料采购上也会产生协同效应。上半年原材料价格上升对毛利率形成压力，但可通过控制成本、调整产品结构和新品间接提价等方式应对，终端产品价格由于议价能力不强只能随行就市。

　　9、近两个月销售较好，即将转入淡季。洗衣机销售旺季集中在9月到第二年的2月份，3月开始转入淡季，今年前两个月洗衣机销售合计在120万台左右，较去年均有较大幅度增长，主要源于旺季效应和去年低基数。

　　10、看好家电下乡的前景。公司认为农村消费者使用洗衣机的用水条件正逐渐改善，市场潜力巨大，限价提高后部分滚筒产品也开始满足农村的高端需求，但近几年仍会以双缸为主，逐步向波轮过渡，滚筒则购买力不强。此外，公司下乡产品销售占比为1/3，此次注入的荣事达在三四级市场品牌、渠道优势较强。

　　11、股权激励仍在争取，继续收购暂不考虑。公司表示，美的始终存在推出股权激励计划的意愿，但公司目前并未得到明确指示，未来还会积极争取。同时，虽然致力于将洗衣机业务做大做强，短期内也不会考虑继续收购中小品牌，因为目前多品牌、多生产线经营还需进一步梳理。(各品牌定位已经明确，小天鹅定位中高端，美的品牌走时尚路线，荣事达倾向大众化)

　　投资建议与估值：公司是今年我们重点关注的品种之一，一方面借助美的的平台，公司在管理、制造、研发、采购等方面的综合治理能力显著提高，尤其是渠道融合可能取得超预期的效果，另一方面，今年上半年荣事达资产注入可能完成，产能和销售规模持续扩大也将提升整体的竞争实力，此外，公司高调制定销售目标预示着业绩存在再次超预期的可能。同时，政策上也为家电消费营造了较好的市场环境，家电下乡和以旧换新实施力度在持续放大(下乡产品限价提高、以旧换新在三个月后扩展试点范围等)。综合衡量，我们维持公司“短期-强烈推荐，长期A”的评级。估值方面，假设今年荣事达资产注入完成，调整10、11年EPS分别为0.63元、0.75元(如公司达到销售目标，业绩将再超预期)，以3月12日收盘价16.2元计算，对应PE值为26倍和22倍，建议调整后买入。