酒鬼酒:调整结束秣马厉兵,砥砺前行空间广阔

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生,蔡雪昱 日期：2018-03-12

　　事件:公司发布2017年报,实现营业收入8.78亿元、归母净利润1.76亿元、扣非归母净利1.52亿元,分别同比增长34.13%、62.18%、47.83%,EPS为0.54元,符合此前业绩预告区间。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利3.27、0.6、0.61亿元,分别同比增长48.14%、38.6%、48.7%。每10股派发1.5元(含税)。

　　酒鬼高增长、内参稳健,中高端占比创历史新高,华中市场下半年恢复增长:公司单四季度收入创历史新高,环比三季度去年增长明显提速,估计与12月红坛(高度柔和)提价有关。应收票据1亿元,今年以来为配合渠道拓展,均维持较高水平。预收款1.4亿元,处于近几年年末较正常水平。全年经营活动产生的现金流量净额2.25亿元、平稳微增。整体报表质量较健康。

　　产品结构拆分看,内参、酒鬼系列分别增长18.27%、55.16%,湘泉略下滑0.55%。中高档收入占比86.53%,较上半年继续提升,同比增加6个多点。分地区来看,华北华东继续保持高增长,值得注意的是主力市场华中地区下半年停止下滑,带动全年恢复增长10.91%(上半年下滑1.99%、下半年增长22.17%)。

　　从渠道建设进度来看,省内主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家,基本实现县级市场陈列全覆盖;省外河北、山东、河南已完成地级区域全覆盖。公司聚焦省内渠道下沉、省外拓展打造样板市场效果逐步显现。

　　毛利率提升,期间费用率改善,净利率大幅提升:受益于提价、酒鬼系列中更高端的红坛放量,带动内参及酒鬼毛利率同比提升2.22、3.01个点,整体酒类毛利率提升3.01个点。公司2017年消费税增长45%、税率12%同比增加不到1个点,与税收政策变化相关。销售费用整体增加25%,其中广告费在上半年巨幅压缩的情况下,下半年恢复投放(增长20%左右),地面费用(销售服务费)仍保持58%的高速增长;管理费用增加27%,同销售费用明显低于收入增速,带动期间费用率下降2.57%。此外处置低效资产(河南公司)带来投资收益0.17亿。诸多因素带动全年净利率同比提升3.4个点至20.05%。

　　新领导班子体现中粮更加重视,定调18年“高质量、高速度”:伴随中粮内部业务重新梳理划分,中粮酒业管理中粮旗下所有酒类资产,酒鬼酒是中粮酒业唯一上市平台。公司相应更换领导班子,除了由中粮酒业董事长王浩出任公司董事长以外,主持经营班子工作的中粮酒业副总经理李士祎同时出任公司副董事长(李总兼任长城酒及进口酒事业部)。李总自14年负责的进口酒业务在原中粮旗下一众酒类资产中增长表现亮眼。我们认为此次人员调整体现了中粮对公司的重视,而18年报也是新任领导班子首份年报,对18年定调“高质量、高速度”发展,同时在品牌、产品定位、市场渠道各方面提出了更为具体详实的计划,显示酒类运营的充沛经验及信心。 此外在披露的18年高管薪酬考核体系中,年终奖由17年的“净利润增量分享奖金+其它工作绩效奖金”改为“工作绩效奖金+超额利润分享”,给管理层提出了更高要求。

　　盈利预测与估值:

　　2018年公司聚焦内参、高度柔和红坛酒鬼酒两大战略单品,继续优化产品缩减SKU至75个、但贴牌产品清理影响收入主要在17年,估计18年中低端收入受这块的影响减少,中高端产品占比将继续提升。白酒景气度延续、次高端继续扩容,同时公司在省内继续渠道下沉,省外市场聚焦式拓展,强化直控终端、加大消费者品鉴、体验等互动、对品牌提升进行针对性的营销。预计收入端将加速增长,净利率稳步提升,预计2018~2020年EPS为0.85、1.22、1.67元/股,考虑到公司处于收入高速增长、净利率恢复期,给予18年40倍PE,目标价34元,“买入”评级。