三只松鼠跟踪报告:一只百亿,最贵的松鼠

　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2019-09-20

　　历史机遇成就线上零食第一品牌,建议以零售思维看松鼠

　　紧抓风口+特色突出+资本助力,成就线上休闲零食第一品牌。三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,经过6年时间的发展,公司已成长为线上休闲零食第一品牌,年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起,其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验,迅速占领消费者心智,加之资本助力,快速提高公司市占率,迅速成长为线上休闲零食第一品牌。

　　休闲零食适合零售模式、线上销售。1)零售商占优:休闲零食品类分散、上游制造商门槛低,在模式上零售商具有比较优势,零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。2)线上主导:休闲零食具有可延迟消费、类标品属性,更适合线上主导销售,同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此B2C电商零售主导,结合线下的模式为其渠道的最优解。

　　零食电商,战国之初,修炼迎决战。1)发展阶段:休闲零食电商已建立起可复制的商业模式,行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速,优势企业差距不大但差距正逐渐拉开,行业现阶段正从春秋步入战国,大概处于春秋之末战国之初。2)行业格局:三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成,但三家发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强,公司品牌力突出。良品铺子渠道“双线开花”,渠道力突出。百草味实行超级大单品战略,线上爆品打造能力突出。3)未来发展:行业公司中短期是线上存量之份额保卫战,中长期是线下增量之拥抱新零售。

　　建议以零售思维看松鼠。我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商,研究存一定跨界(食品&零售)。实质上是轻资产高周转,类优衣库模式,在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。我们建议以零售角度来看三只松鼠,估值体系可以更加关注收入,可以用PS进行估值。

　　线上:线上渗透仍有空间,淡季不淡逆势发力

　　行业线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。行业淡旺季明显,今年销售淡季不淡。休闲零食季节性明显,Q1、Q4为销售旺季,销售收入占比70%左右,一方面是气温较低需求较高,二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛,三是电商销售模式影响,双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季,今年出现淡季不淡的情况,主要与去年战略调整基数较小、上市大促、淘宝政策倾斜等有关。

　　七八月份线上销售火爆,三季度收入高增确定性强。淘数据显示,2019年7、8月份线上休闲零食销售46.40亿、59.21亿元,分别同比增长35.04%、34.83%,去年同期增速为-1.20%、15.03%,行业销售出现淡季不淡的情况。其中三只松鼠线上销售7.92亿、7.33亿元分别同比增长91.64%、66.46%,去年同期增速分别为24.46%、35.42%,增速大幅提升。站在现在时点来看,行业公司三季度收入高增确定性强。

　　线下:齐步推进直营和加盟,战略利用新渠道线下市场空间巨大,目前尚无全国大品牌。在今天中国供需关系转变过程中,线下巨大的市场会诞生类似“中国的雀巢”的机会,未来没有所谓的区域品牌的概念。目前来看,休闲零食线上占比10%,线下占比90%,巨大市场仍在线下。

　　齐步推进大店小店,门店模型尚不成熟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高,并存在一定委托代理问题,公司暂不做线下重点,战略上注重投食店和松鼠小店,其中投食店定位于品牌宣传,小店定位于更多触达消费者,大店+小店共享可以实现供应链的共享。大店2016年9月开出第一家,中间一年时间在整顿调整,小店2018年9月开出第一家,目前两种门店模型均尚不成熟,有待观察。

　　未来重市占率轻利润,静待未来利润花开

　　(1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持20%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。(2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。我们预计未来公司净利率缓慢提升,周转率缓慢提升,二者共同带动ROE提升。

　　盈利预测与评级:维持公司“买入”评级

　　线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持20%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升,我们预计公司2019-2021年收入分别为95亿、123亿、154亿。我们按照2020年3倍PS估值,一年内目标价90元,维持公司“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

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