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　　银座股份：调整后一季度收入仍大增39%,调整前口径比较净利润大增58%

　　一季报概述。公司今日(2010 年4 月30 日)发布2010 年一季报,2010 年一季度公司实现营业收入24.16 亿元,同比增长38.69%;实现利润总额1 亿元,同比增长6.91%;实现归属于上市公司股东的净利润7154 万元,同比增长2.20%;2010 年一季度公司全面摊薄每股收益为0.248 元。

　　但实际上,公司在季报中对2009年一季度报表进行了追溯调整,若按调整前口径计算,一季度收入和净利润同比增速分别为72.00%和57.83%。

　　2010年一季度公司净资产收益率为4.32%,较去年同期减少0.76个百分点;公司10年一季度末归属于上市公司股东的每股净资产为7.36元。公司报告期每股经营性现金流为0.113元,同比上升116.34%。

　　简评和投资建议。

　　公司季报的最大特点在于对2009 年一季度进行了追溯调整,我们猜测公司是在2009 年一季度调整合并了淄博店报表,我们以下从调整前口径以及调整后的可比口径对季报进行分析(表1 我们分别从两个口径进行了数据对比)公司一季度收入为24.16 亿元,较调整后去年同期的17.42 亿元收入,同比增长38.69%,因此该增速更多体现了公司的可比口径的增长,以及原银座体系正常的门店外延扩张贡献,从这个角度,公司一季度收入增长表现不错。若将增发收购的淄博门店视为外延扩张(与调整前的比较),则公司一季度收入较去年同期的增速为72%。

　　公司一季度综合毛利率为18.06%,较去年同期的18.25%略下降了0.19 个百分点,我们认为这可能和2009 年新开门店较多,需要一定的培育有关。

　　一季度总体期间费用率为13.30%,较去年同期上升了1.16 个百分点。其中销售费用率为8.99%,同比略上升了0.31 个百分点,管理费用率为2.81%,同比也是上升了0.31 个百分点,我们认为这和新增门店、业务扩张以及提高员工工资水平有关;财务费用率为1.49%,同比上升了0.53 个百分点。从费用率结构看,公司财务费用率上升幅度较大,我们认为主要还是公司前期收购和自建项目较多,资本开支加大和贷款额增加,而相应的财务费用暂未符合资本化条件,因此继续体现为利润表上的财务费用,一季度财务费用为3610 万元,较去年同期的1673 万元,净增加额为1937 万元。

　　一季度内,归属于上市公司的净利润为7154 万元,按照公司提供的调整后口径(即2009 年一季度追溯计入了淄博店利润,对应利润额为7000 万元)计算,2010 年一季度增速仅为2.2%。但我们如果按照2010 年一季度的利润额与去年同期调整前的4533 万元(即未考虑淄博店的原利润额)进行对比,按此计算公司净利润增速为57.83%,虽然同样由于费用率一定程度的压制,增速慢于72%的收入增长,但表现已属非常不错。

　　我们对公司的基本观点。(1)公司由于09 年持续高速开店及收购引起期间费用的大幅提升,并在2010 年一季度继续呈现,但我们认为公司的这些扩张行为为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;(2)2010 年,虽然我们预计公司仍有可能会新开6 家甚至更多门店,其中包含振兴街SHOPPING MALL 项目的开业,但我们认为相关的开办费和折旧摊销预计不会高于2009 年,另外,由于公司自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化(主要应体现在下半年),预期公司财务费用将有减少,公司2010 年业绩将有较高的同比增速;(3)从公司的长期发展和经营角度看,其在山东省内仍保持着较强的竞争优势,在省外的扩张也逐渐迈开了步伐,而我们预计大股东的优质资产有可能会继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。

　　我们维持此前年报点评的盈利预测,在淄博6 家门店2010 年并入、并假设济南振兴街SHOPPING MALL 项目将于10 年底开业并开始贡献部分收入的基础上,预计公司2010-11 年收入增速可分别达到65.26%和35.20%,归属于母公司净利润增速可分别达到133.12%和39.33%;预计公司2010-11 年EPS 分别为0.96 元和1.34 元。

　　我们对公司收入的预测基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规的速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。

　　目前公司28.01元的股价对应其2010-11年PE分别为29.17倍和20.90倍,考虑到公司未来三年仍可期待的较高增长,估值仍具有一定优势。我们认为公司的合理价值区间在28.78元-33.57元之间(对应10年30-35倍PE),维持“增持”的投资评级。