中国国旅:央企重组落定带来期待 首都机场开标预期渐启

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光,钟潇 日期：2016-07-12

　　事项:

　　7月11日,据国资委 网站消息,中国港中旅集团公司与中国国旅集团有限公司实施战略重组。经报国务院批准,中国国旅集团有限公司整体并入中国港中旅集团公司,成为其全资子公司。中国国旅集团有限公司不再作为国资委监管企业。

　　评论:

　　两大央企集团重组催生国内最大的旅游集团,未来旅行社业务与免税业务或存有整合空间 。

　　首先,结合此前中国国旅今年2月23日的公告,港中旅和国旅两大央企集团层面的战略重组在预期之中。并且,港中旅集团与国旅集都是以旅游为主业的央企,二者战略重组将构成中国央企中最大的旅游集团,符合目前央企强强联合的趋势。

　　其次,虽然本次重组目前仅限于两大集团层面,但考虑到二者业务的关联性,我们认为从中长期来看,上市公司层面的旅行社或免税业务不排除存有一定整合的可能。

　　具体从集团层面来看,港中旅集团是以旅游为主业,实业投资(钢铁)、房地产、物流贸易为支柱产业的多元化经营企业集团,现为国务院国资委监管的53家特大型国有重要骨干企业之一,也是总部在香港的三家中央企业之一, 2005年12月、2007年6月先后合并了招商旅游总公司、中国中旅(集团)公司。港中旅集团目前拥有两家上市公司:香港中旅(00308.HK,为中资企业成份股)、华贸物流(603128.SH)。其中,公司的旅游相关业务主要体现在香港中旅平台旗下。而国旅集团则是2004年经国务院和国务院国资委批准,由中国国际旅行社总社与中国免税品(集团)总公司重组而成央企集团,主要包括旅行社、免税、旅游综合项目开发与管理、交通运输、电子商务等领域,目前已形成旅行社、旅游零售和旅游综合项目投资开发三大主业,国旅集团主要拥有A股上市公司中国国旅(601888.SH)这一平台。

　　从上市公司层面来看,港中旅(00308.HK)主要从事旅行社、酒店、景区、度假区、客运、高尔夫球会所、演艺等业务板块,旗下拥有香港中国旅行社有限公司、深圳世界之窗有限公司、深圳锦绣中华发展有限公司、北京港中旅维景国际大酒店、深圳芒果网有限公司、港中旅(珠海)海洋温泉有限公司、深圳聚豪会高尔夫球会有限公司、香港中旅汽车服务有限公司、北京天创国际演艺制作交流有限公司等。2015年,香港中旅实现营收43.95亿港币,归母净利润13.53亿港币, 截止2016年7月11日收盘市值125亿港币。公司的收入构成及近几年收入构成变化如下图1、2所示。

　　中国国旅(601888)则主要由旅行社和旅游零售(以免税为核心)业务构成。2015年,公司实现营收212.92亿元,归母净利润15.06亿元,截止2016年7月11日收盘市值442.43亿元。公司近几年收入和利润构成变化如下图3、4所示。其中,2015年,中免公司的旅游零售业务贡献收入的41%,但贡献其利润的97%,占据利润的绝对主导。

　　结合二者的业务构成分析,我们认为:首先,二者均是国内旅行社的龙头企业,未来在旅行社业务上存在一定的整合可能。虽然作为老国企旅行社,在全国各地各子公司之间关系较复杂,从集团层面的重组到旅行社层面的重组难度较大, 但考虑到目前国内旅行社行业在民企旅行社龙头快速扩张、各种竞争日趋激烈的背景下,行业集中度不断提升,管理提升,集中采购、产业链打通、门店优化,系统升级和线上布局成为旅行社胜出的重要支撑,从而在一定程度上倒逼国企旅行社集团在一定程度上逐步抱团寻求联合。因此从中长期来看,二者旅行社业务的整合也存有一定的可能。如能通过逐步整合在一定程度上解决上述集中采购、产业链打通、系统升级等问题,可能为其旅行社业务成为带来新看点。

　　其次,在免税业务上,考虑港中旅拥有中侨免税店牌照(市内免税店牌照,针对出国归国人员,免税额度2000元,在北京、上海、哈尔滨等地设有门店),未来也不排除与国旅旗下的免税业务优势进行整合。中免凭借其商品种类和采购优势,可以更好地发挥中侨免税店这一市内免税店牌照资源,从而在一定程度上推动免税业务的成长。

　　中国国旅成为二级子公司,未来国企改革包括激励机制改革有望推进。

　　本次战略重组后,国旅集团并入港中旅集团,上市公司中国国旅成为集团层面的二级子公司。而目前子公司层面在国企改革包括激励机制方面拥有相对更大的灵活度,从而在一定程度上为上市公司层面推行相关机制改革提供一定的想象空间。

　　从中国国旅的业务来看,旅行社属于完全竞争行业,本身需要有效地激励调动管理层积极性,提升经营效率。这从上市民企众信、凯撒和中国国旅的旅行社净利率差异即可见一斑。从免税业务来看,结合今年推出的入境免税店新政,目前具备免税资质的几家国内免税运营商均可争取与公告中的相关机场、边境口岸设立入境免税点,而中免在国内免税运营商中竞争优势仍然最为突出。并且,未来,如果国内免税更加市场化的运作,反而为中免争取市场化的激励创造了有利条件。此外,公司此前还公告正联合几大国内出境游龙头布局海外旅游零售业务,依托客源优势(公司15年出境游100万人次,出境游收入占旅行社收入的比例为65%),主要布局国人走出去较多,公司有竞争优势的区域,采取先易后难的方针,并灵活采取自建、股权合作、收购等多种形式。未来,公司还可能会通过其旅游业务优势向出境游客推广其电商APP,销售国人出国时热买的商品,扩大零售业务影响力。这些新业务不仅有望带给公司新看点,同时考虑新业务的竞争特点,也不排除采取相对灵活激励机制的可能。

　　首都机场免税店招标结果有望渐行渐近,中免存有公平参与竞争机会。

　　据首都机场网站公告,首都机场国际免税业务代理服务竞争性谈判工作已经正式结束,拟签约北京国际贸易公司作为代理商,公示截止日期为2016年3月23日。

　　1、中免中标预期不低,有望直接受益。此前首都机场免税业务一直由日上免税行经营。伴随首都机场免税业务公开招标的启动,参考此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定,经国务院批准具有免税品经营资质,且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业均可申请。换言之,国内免税运营商包括中免,深免、珠免、中出服、中侨、海免等都有望参与招标。其中,从采购渠道优势和过往机场免税店业务的经营优势来看,中免的竞争优势最为突出,因此最有望中标。当然,考虑目前国际机场招标可能采取分段招标的方式,中免也可能是中标其中某部分标段。

　　2、预未来一段时间完成招标的概率较大。同样参考此前《口岸进境免税店管理暂行办法》相关政策规定,机场或其他招标人应在6个月内完成招标。在这种情况下,我们预计本次首都机场招标有望在未来一段时间完成。

　　3、如果中标,有望增厚中国国旅业绩空间11-33%。参考此前穆迪报告公布的日上免税行12、13年相关数据,我们预计首都+浦东机场两个免税店的规模与中免目前规模体量大致相当,即90-100亿元,其中首都机场比浦东机场免税店更低,我们估算首都机场免税店规模大致为40亿元左右。考虑到机场租金的影响(机场免税店租金一般采取固定+分成的模式,海口机场店扣点20%),机场免税店净利率一般低于市内免税店。我们预计机场免税店的净利率大约为10-15%。据此测算首都机场净利润规模大致为4-6亿元。考虑还可能中标部分标段,预计业绩增厚在2-6亿元,较公司16年预计的17.5亿元的净利润规模预计增厚11-33%。

　　海南离岛免税市场受多因素影响表现相对平平。

　　今年以来,由于东南亚游尤其近两年兴起的低价越南游等对海南游的分流较显著,海南游整体增速欠佳,加之去年四季度开始三亚免税店取消了对旅行社的合作佣金,导致离岛免税收入增速相对欠佳,如下图所示,1-2月在最旺季支撑下, 散客占主导,故离岛免税仍有增长,3月、4月受海南整体游客市场欠佳等因素影响则出现下滑。

　　短看机场招标,长看机制改善,建议着眼于中长期的稳健性投资者积极配置。

　　公司今年以来免税政策利好频传,但一方面由于国企体制,动力不足,政策效应有待逐步释放,另一方面海南市场相对欠佳影响了离岛免税的收入增长,导致公司股价表现也相对平平。

　　我们认为:1、公司估值目前已处于旅游板块底部(我们预计公司16-18年EPS1.65/2.13/2.56元,对应PE25/21/19倍), 对相关负面因素已有预期。2、首都机场免税店招标开启背景下,目前招标开标时点有望渐行渐近,公司存有不低预期, 对公司业绩增厚较显著,当然仍需保持密切跟踪。3、伴随国旅集团和港中旅集团战略重组,后续在旅行社和免税业务不排除可能进行一定程度的整合。且国旅集团并入港中旅集团,中国国旅成为其二级子公司,未来在国企改革包括激励机制改革上存有一定的灵活运作想象空间。4、公司目前还积极布局海外零售业务,依托客源优势以及电商APP 等渠道配合,中长期有望分享国人境外购物消费大蛋糕,带来公司业务新成长。

　　综合来看,我们认为公司短看机场招标进展,长看央企重组后的业务整合和激励机制等改善空间,建议着眼于中长期的稳健投资者仍可积极配置。

　　风险提示。

　　公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。