央行四个月加息三次 货币紧缩下半年会收兵吗

　　享受兔年春节长假的人们,在央行加息声中,很快重回现实。

　　2月8日傍晚,央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点,其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　"这意味着春节鞭炮中,政府仍不忘对物价问题的警惕,对房市调控方向的坚定不移,对'十二五'开局之年地方政府干劲吹降温之风。"央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌当晚作此解读。

　　这是自2010年10月以来,央行在四个月内第三次加息。这次"照例"在节假日公布的加息,似乎没有给市场留出多少消化时间,但多数分析人士和投资者并不感到意外。1月下旬起,已有几家投行预言2月将再次加息,春节前后就是一个时间窗口。

　　巴克莱资本经济学家常健认为,"这显示出政府使用价格工具,对抗通胀以及可能的资产泡沫累积的坚定决心。"

　　确实,进入2011年以来,中国通胀压力旧忧未解,又添新愁。国内北方旱情持续,威胁今年粮食产量,国际上,原油、铜、棉花、糖等大宗商品价格先后叠创新高。

　　考虑到通胀未来的路径,已有多位分析师提出,今年将"三率齐发"--利率、存款准备金率多次上调较难排除,人民币汇率升值幅度也将较去年扩大。

　　不过,国泰君安证券首席经济学家李迅雷却提出,在上半年两至三次加息后,下半年中国的紧缩货币政策或将提前收兵,转而趋松。

　　中国自去年12月正式转向名为"稳健"的货币政策,在一段货币信贷收紧的急行军后,就要迎来改弦易辙的时刻?

　　通胀新愁

　　2011年一季度居民消费价格指数(CPI)继续冲高,已成多数分析师的共识。

　　2月10日,本刊对17位国内外金融及研究机构的经济学家所作的问卷调查显示,1月CPI同比涨幅的预测均值为5.4%。这将达到两年来的顶点。

　　国家统计局定于2月15日公布1月CPI和工业品出厂价格指数(PPI)数据。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委认为,1月CPI可能再创新高、房地产价格环比继续上涨、经济增长依然强劲、国际上相继传出物价上涨压力加大的消息,以及政策对稳定物价高度重视,所有这些因素最终促成了本次加息。

　　春节前夕商品需求增大,叠加南方雨雪天气,推动1月食品价格较快上涨。但不容忽视的是,2010年末开始,物价上涨开始从食品向非食品蔓延。华创证券分析师高利认为,从CPI篮子各分项价格变化趋势看,八大类消费品和服务中,除"娱乐教育文化用品及服务"价格可能有轻微回落,其余七类价格均可能延续2010年12月以来的涨势。

　　此前,多数分析人士认为,今年CPI通胀将呈前高后低态势,二季度以后将逐步回落。然而,最近几周国内国际都出现了一些对控制通胀不利的新变数,全年物价走势可能未必如期回落。安信证券首席经济学家高善文认为,全年通胀高点可能出现在二三季度之间,单月高点可能突破6%。

　　春节前后最令决策层担忧的是,2010年10月以来北方干旱已经持续了三个多月。据农业部公布,截至2月9日,江苏、安徽、河南、山东等八省冬小麦受旱面积达1.1595亿亩,其中严重受旱面积2536万亩,受旱面积占八省冬小麦播种面积的42.4%。中央政府认为,当前粮食生产面临一些不容忽视的困难和问题,为此,9日的国务院常务会议提出了促进粮食生产的十项措施。第二天全国粮食生产电视电话会议召开。

　　联合国粮农组织也对中国北方干旱发出警示,认为中国有至少五个省今年小麦收成有危险。

　　国信证券分析师周炳林认为,考虑到目前中国小麦库存消费比超过40%,高出全球库存约15个百分点,国家可以通过抛出库存平抑价格上涨,因此,不用太担心小麦的绝对短缺,预计小麦价格涨幅超过20%的可能性不大。

　　但是,在社会流动性充裕、资金投机性较强的市场环境下,目前的持续干旱足以使通胀预期进一步升温。最近几天的小麦期货走势是最好的证据。2月9日,春节后第一个交易日,郑州商品交易所强麦主力合约WS109涨至3000元/吨以上,达到2003年3月该合约上市以来的最高。

　　此时,全球食品价格上涨已引起警觉。2月3日联合国粮农组织发布的食品价格指数显示,截至2011年1月,全球食品价格连续七月创下历史新高。该指数在1月达到231点,比去年12月上涨3.4%。这是粮农组织自1990年开始监测食品价格以来的最高值。

　　对于粮食价格,中国可以通过库存储备进行调节,但全球大宗商品价格上涨,将带来实在的输入型通胀压力。兔年春节假期,国际市场大宗商品价格普涨。LME3月期铜价超过10000美元/吨;伦敦布伦特原油突破100美元/桶、达到28个月高点;国际糖价大幅冲高回落,而2月11日国内主力合约郑糖SR109仍维持在7548元/吨的高位。

　　货币政策下一步

　　连续三次加息后,一年期存款利率达到3%。但是,按照通行算法,2010年2月开始的实际存款负利率状况并未改变,甚至有加重之势,直观的负利率幅度从当时的0.45个百分点扩大到今年初约超2个百分点。

　　诚然,央行利率政策的调整主要着眼于较长一段时间的整体利率水平,此外,有人认为,货币政策未必能够解决成本推动和供给减少导致的通胀,然而,经过两年的超宽松货币政策后,面对通胀大考,货币政策取向只能是趋紧,综合运用多种政策工具,使货币信贷逐步回归常态。

　　央行1月30日在《2010年第四季度货币政策执行报告》中透露,2011年广义货币供应量(M2)初步预期增长16%左右。对于下一阶段的主要政策思路,央行称,要进一步发挥利率杠杆在调节总需求、管理通胀预期中的作用。

　　在鲁政委看来,以"进一步发挥"的提法对"利率杠杆"加以强调,在近年来的货币政策执行报告中相当罕见。

　　对于2011年的加息力度,目前市场分析人士普遍的看法是,全年可能加息三次,累计上调75个基点,且加息集中在上半年。安信证券、巴克莱资本、中国农业银行等均持相似看法。

　　也有人提出,未来加息空间有限。国泰君安李迅雷认为,尽管通胀仍在继续上升,但从一些领先指标看,目前经济已经出现环比增速下滑势头,考虑到经济环比增速回落,基于经济过热对贷款利率加息的必要性在减低。他预计上半年加息两至三次,下半年紧缩政策将逐步淡出。

　　鲁政委则认为货币政策紧缩程度会更强,预计全年加息四到五次。他指出,本次加息之后,市场对全年加息次数的预期可能增加,政策预期趋于理性,将有利于弱化市场所谓"流动性过剩和物价上涨管不住"的预期,为遏制未来可能出现的物价第二波上涨奠定有利基础。

　　巴克莱资本经济学家常健认为,如果发生以下情形,加息会多一次,累计上调100个基点,即中国上半年真实GDP增速超过9.8%,外部全球食品和大宗商品价格涨幅明显高于目前的预期,"这两个因素都会导致2011年下半年更高和更持续的通胀水平。"

　　此外,数量型调控工具仍将继续使用。2010年12月开始,央行货币政策操作中交替使用数量型和价格型工具。中信建投证券首席经济学家魏凤春指出,存款准备金率是个全天候的工具,随时可以使用,由于是两种工具交替使用,这次加息后,提高存款准备金率的概率会大于加息,2月准备金率依然有上调空间。

　　春节前两周,由于银行间市场资金紧张,货币市场利率陡然冲高,央行暂停在公开市场回笼资金,并开启逆回购操作投放资金。

　　春节过后,货币市场利率逐步回落,2月10日,7天期质押式回购加权平均利率降至3.96%。同日,央行重启公开市场操作,发行10亿元3年期央票,利率上涨36.54个基点。一季度公开市场资金到期量达到16100亿元,也需要央行加大回笼力度。

　　利率和准备金率之外,一般认为,汇率政策也应该配合控制通胀。在大宗商品价格持续走高的背景下,人民币汇率适当幅度的升值,有利于缓解输入型通胀压力。高盛高华中国经济学家乔虹认为,政府将采取多种政策手段控制通胀,除了进一步加息,可能略微加快人民币升值速度。

　　1月下旬,人民币对美元升值有所加快。2月10日,人民币对美元中间价为1美元兑6.5849元人民币,创2005年7月汇改以来新高。11日,美元略有上升,至6.5952元人民币。

　　叠加效应

　　2月的加息,除一年期存贷款外,其他期限利率呈非对称性调高,存款利率上调幅度大于同期限贷款利率,其中,五年期存款利率提高0.45个百分点,其他期限存款利率提高0.30个-0.35个百分点,而贷款利率提高幅度为0.20-0.25个百分点。

　　在应对通胀外,加息既包含减缓存款活期化趋势用意,也考虑到了中长期贷款的偿付压力,而后者正有利于前两年危机期间大量开工的政府投资项目。

　　"加息将增加地方政府的双重负荷",李迅雷分析,一重压力即来自地方融资平台的偿付成本,地方政府融资规模至少7万亿元,估计不少地方每年还本付息额要超过其财政收入的一半;另一重是直接打击现有的土地财政模式,使得卖地收入大幅减少。

　　除了央行在加息时必须博弈地方政府的忍受力,他还提出,中国经济已显疲态,加息不是无底洞,持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。

　　房地产投资、汽车销售、出口增幅等指标的新近变化可能支持这样的观点。

　　2010年下半年新增房地产相关贷款仅为6000亿元,创下近两年的新低,其中去年下半年的新增房地产开发贷款为1600亿元,个人房贷为4200亿元,均为最近两年最低额。

　　年初购车优惠政策取消,按乐观估计,今年汽车销量的增速在15%左右,不足去年汽车销量增幅32%的一半。

　　商务部官员近期向媒体表示,今年中国出口增速将减缓至10%。

　　此外,"新国八条"、加息及房产税试点开征等,正压在房地产投资及企业投资身上。

　　不过,1月中国制造业采购经理指数显示,经济增长前景正常,而物价上升压力较大。

　　经济已显疲态的预测,还须以国际、国内多种因素的当前发展趋势为提前,它必将受到下列因素变化的挑战:如果中国地方政府上项目的热情依旧,劳动力工资薪酬刚性抬升,出口增速超预期,以及,欧美发达经济体的经济复苏程度是否稳固。当然,还有突发事件的干扰。

　　对于通胀高低的判断,决定了政策方略的内容。财新网专栏作家、投资业者贝乐斯(Barrons)根据2010年中国CPI基数和对今年月环比价格增长情况作出预测,中国通胀的年内高点不太可能出现在一二月,而更有可能出现在下半年,尤其是9月。(《新世纪》周刊 记者 霍侃)